投资可以为你提供高于储蓄利率的预期回报,也可使你寝食难安,这是所谓的“风险溢价”。风险与潜在回报相应是唯一的选择。假如市场有任何高回报而低风险的投资机会,肯定会吸引大量资金涌入,情况如食人鱼涌向鲜肉一样,机会和鲜肉都会被迅速吞噬。这是市场具有效率所带来的结果。对于广大投资者来说,要得到更高的预期回报,唯一的可靠方法就是承受更多风险。

然而,并不是所有风险都会换来回报。非系统性风险,亦即可以被分散的风险,就不能换来潜在回报。在其他条件不变下,持有一只股票的风险远比持有一个股票组合的风险高,但预期回报却不会因此增加。分散投资是投资的唯一免费午餐。

无法分散的风险或系统性风险,又被称为风险因素,是我们理解投资组合表现的关键。风险因素带来的额外回报是风险溢价。投资组合的表现很大程度取决于这些风险因素,承受的风险不同,带来的潜在回报亦不同。

三大风险因素碍收益

这里提到3个主要的风险因素,分别应对不同的经济风险:经济增长、通胀和流动性。无论是任何资产类别,你都可以因为以上的3种个别或综合风险因素而换来无风险利率(risk-free rate)以外的回报。不过,股票和债券这两个主要的资产类别,则有明显的因素偏见。

经济增长风险会为股票换来较大的潜在回报,因为当经济增长出乎意料地差时,股票会受最大伤害。通胀风险则为债券换来较大的潜在回报,因为当通胀出乎意料地高时,债券会受最大伤害。注意这里说的是出乎意料的变化。如果经济增长或通胀只是实现了市场预期,价格不会变化。

流动性风险则有点复杂,但这能解释为何看似不相关的策略都会在熊市受苦。当出现流动性危机,投资者宁愿持有现金而不愿投资。需要现金周转的人惟有变卖资产,甚至是以超低价变卖。资产类别的流动性愈低,损失也愈大。在金融危机期间,垃圾债券和优先股的跌幅往往比股票更严重。

即使是高流动性的策略,如果需要杠杆,也可能在流动性风险中受苦。例如,合并套利和货币套利都是低回报、低波动性的策略,必须靠杠杆将回报提升至较合理的水平。在正常情况下,它们与股票或债券并不相关。但当流动性危机出现时,贷款人会收回信贷,迫使杠杆策略平仓,令损失加剧。

垃圾债券不宜寄厚望

大多数投资者都没有意识到,他们很少针对这些风险因素作出分散投资。垃圾债券是一个很好的例子。许多垃圾债券的支持者(出于虚伪或无知)指出,垃圾债券的波动性较低,却能够提供与股市无异的回报。问题是,垃圾债券有两个回报来源:反映增长和流动性风险的信用溢价,以及反映通胀风险的利率溢价。如果要比较分散风险效果,将垃圾债券加入典型的股债组合远远不如将债券加入股票组合,因为垃圾债券的风险因素与股债组合的风险因素非常相似。

附图比较标普500指数相对30天美国国债的额外总回报与Bank of America Merrill Lynch High Yield Master II Index减去相应期限国债收益率的总回报,规模被调整至配合标普500指数的波动性。我们亦抽出从利率下降及平衡波动性得益的垃圾债券。已作出更恰当的比较。

垃圾债券的超额回报表现与股票回报表现相似,正是因为两者的风险因素相似。不过,一些分歧的时刻值得注意:2008年和2011年,投资者抛售流动性较低的垃圾债券套现,就令垃圾债券亏损严重。

在一个理想的世界中,无论是哪类资产类别,承受同一风险因素的“价格”理应同等,惟事实并非如此。例如,现时具CCC或较低评级的债券正以荒谬的高估值交易,而它们提供的经济增长风险因素与股票无异。在这种情况下,持有股票而避开CCC评级债券会是较好的做法。出售风险因素昂贵的资产类别,以提供便宜风险因素的资产类别代替,是聪明的资产配置方法,也是我采取的方法。

分散投资并未失效

一旦理解回报由风险因素驱动,我们就会明白为什么有许多投资者在金融危机期间误以为分散投资已经失效。而说分散投资失效就好比说数学失效。问题是即使投资者持有许多不同类型的债券和股票,这些资产却统统过于依赖经济增长和充足的流动性(亦即载有很重的增长风险和流动性风险)。当经济陷入衰退,金融体系争相抢流动性,传统的投资组合就会受害。大多数投资者并没有分散回报的真正驱动因素:风险因素。

分散风险因素的方法可以引伸至其他资产,如人力资本、退休金、社会保障或其他现金流来源。即使撇开投资组合,每个人本身都有不同的风险因素。对破产律师来说,经济增长上升是带来负面影响的因素,因为他们在经济(和股市)表现差劲时会赚更多钱。即使他们持较多股票和较少债券,仍能达到分散投资的效果。投资银行家、企业家和CEO的回报与经济风险非常有关,因此应持有更多优质的债券,以平衡其整体风险因素。

总括来说:

1. 投资者透过承受不能被分散的风险因素赚取超额回报(或风险溢价)。

2. 风险因素与经济基本面有关。当中有三大风险因素与经济增长,通胀和流动性有关。

3. 大多数资产都附带这些风险因素。

4. 不同的资产类别可能以不同的价格提供同一的风险因素。主动管理资产配置的目的,就是寻找便宜的风险因素替代昂贵的风险因素。

5. 风险因素多元化,而非资产类别多元化,才能带来真正的分散风险效果。

6. 不同的投资者本身就有不同的风险因素偏见,建构投资组合时应把这些因素纳入考虑。

作者为Morningstar被动基金研究团队策略师、Morningstar ETFInvestor编辑Samuel Lee