随着中国人民银行在上月宣布扩大人民币兑美元汇率的浮动区间,人民币的自由化征途又迈出重要一步。此举的公布结束了此前给市场带来的不确定性,短短4周时间人民币大幅贬值,令投资者食不甘味,怀疑人民币汇率制度是否将进入新时代。我们并不认为这是人民币持续贬值的开端,而将其视为提醒投资者更审慎对待人民币的一个根本性转变。

告别20年的升值通道?

过去20年来,人民币一直处于升值通道,从1994年1月(人民币重新估值)的1美元兑8.72元人民币升至今年1月14日的历史最高点1美元兑6.04元人民币,升值幅度约为31%。在1997年亚洲金融危机、2003年非典疫情和2008年雷曼兄弟破产等多个关键时期,人民币也保持了上升趋势。

今年2月中旬,人民币开始急剧贬值。截至撰写本文之时,人民币汇率与1月高点相比下跌了3%,今年以来下跌2.3%,成为今年表现最差的新兴市场货币之一。由于融资市场并无显著压力,我们猜测是中国人民银行(央行)推动了人民币贬值,旨在为交易区间扩大做准备。央行宣布自3月17日起将人民币交易区间由+/–1%扩大至+/–2%,印证了我们此前的猜测。交易区间指美元兑人民币汇率偏离央行每天设定的中间价的幅度。

这也是继2005年7月人民币汇率不再盯住单一美元之后,中国央行第三次扩大交易区间。前两次分别发生在2007年5月和2012年4月。我们认为央行希望打消市场对于人民币单边升值的预期。同样重要的是,我们认为央行希望为进一步的汇率改革做准备。在上月闭幕的全国人民代表大会上,国务院总理李克强表示,中国今年的改革目标之一便是“扩大人民币汇率的浮动范围”。

并非持续贬值的进程……

我们并不认为人民币已开始持续贬值的进程。总体而言,中国仍受益于人民币升值。

第一,稳定强势的货币有助于中国政府实现提升人民币作为国际储备货币地位的目标,而人民币走软则不利于此。中国已表达了推动人民币成为全球央行主要储备货币并在国际金融市场占据更重要地位的意愿。

第二,作为主要的大宗商品进口国,允许人民币升值或保持币值稳定会给中国带来更多好处。从历史数据来看,中国在主要大宗商品增量需求中约占40%,包括能源(石油、天然气和煤)、工业金属(铁矿石和铜),以及农产品(大豆和大米)等。

第三,中国正在愈来愈多地收购海外资产,从矿山和油田到技术专长再到消费品牌,以实现其“走向全球”的抱负。官方统计数据显示,2012年中国对外直接投资达到约5030亿美元,是2004年530亿美元的近10倍。

人民币升值对于国外收购,在经济上显然是划算的。当然,人民币升值将导致中国出口产品对外国买家而言更贵,但是这有助于加快中国实现产业升级(使中国企业在价值链中上移,降低对劳动密集型、低获利率行业的依赖)的目标。

……是根本性转变

如上所述,我们认为人民币贬值的目的之一,便是发出人民币未来走势将发生根本性转变的讯号。我们认为中国央行希望强调汇率是双向波动,人民币既可升值,亦可贬值。这将推动人民币由有管理的汇率制度转变为在更大程度上“受市场驱动”的浮动汇率制度,符合中国政府“让市场在经济活动中发挥更大作用”的长期目标。

此外,汇率波动性上升将增加对冲成本,从而抑制投机活动。过去人民币的稳定升值趋势吸引了大量外国资本流入,以期从人民币“保证升值”中牟利。自2009年以来,中国的市场利率逐渐趋于上行,拉大了与美国利率之间的差距。例如,10年期中国国债收益率由2009年中期的3%升至目前的4.3%。

自2013年中期以来,中国境内债券收益率增长尤其迅速,吸引了大量短期资本流入。此等套利活动一般在国内利率上升、资金短缺或监管政策变化的情况下较为活跃。据本人粗略估算,流入中国的“热钱”(包括虚假贸易交易),在2013年第四季高达630亿美元,全年规模达到1500亿美元。人民币汇率突然掉头向下可能导致上述部署损失,作为对投机人士的警告。

此外,中国央行通过向市场提供充足的短期流动性以转变其策略,从而引导货币市场短期利率。7日回购利率已由2013年第四季4%至5%的平均水平,下降至目前的3.3%。人民币交易区间扩大应会加剧汇率波动,增加投机者的对冲成本。

海外投资者的风险调整……

近年来,随着企业利用境外成本较低的融资来源,中国企业外债大幅增加。政府统计数据显示,2013年前三季中国的外债增加约900亿美元,达到8230亿美元,是2008年水平的4倍以上。实际上,人民币计价债券在海外很受欢迎,比如香港,这里的投资者同样期望借助人民币持续升值提升回报率。

因此,人民币突然走软也给国外投资者当头一棒,其中包括向中国大陆实体提供大笔贷款的海外银行(尤其是香港的银行),之前这些银行都认为人民币升值是万无一失的赌注。

……对出口企业的好处

最后,对近几个月挣扎在劳动力成本上升和人民币升值双重压力之间的中国出口企业而言,人民币回软无疑在一定程度纾缓了压力。鉴于人民币近期贬值和较为审慎的前景,再加上美国和欧洲经济持续复苏,中国出口企业今年应会迎来适度回暖,为政府7.5%的GDP增长目标做出贡献。

近期前景——人币汇率压力加剧

我们认为,目前美元兑人民币汇率接近公允水平。中国经常项目顺差由2007年占GDP的10.1%,下降至2013年底占GDP的2.1%,而平均通胀率一直高于美国,削弱了人民币的购买力。如果中国出口企业如我们预期般回暖,则潜在的贸易顺差增长将对人民币构成支持。同时,中国的结构性改革和进一步自由化将吸引外国直接投资流入,这是推动货币走强的另一个积极因素。

从短期来看,我们对人民币持审慎态度。未来几个月中国经济数据可能进一步走弱,而境内短期利率相对较低,可能导致热钱流出,从而加剧人民币汇率压力。

从美元来看,随着美国货币政策正常化,我们预计美元将启动升值趋势,美国联储局将持续缩减其资产购买规模,直到今年第四季彻底结束量化宽松,此后市场对于美国开启加息周期的预期将逐步升温,首次加息时间可能会在2015年上半年。

我们预计人民币将进入波动更大、更加市场化的双向波动新汇率机制,这意味着人民币相关投资产品的风险上升。