文/新浪财经专栏作家 管清友  李奇霖

李总理在内蒙古召开企业和金融机构座谈会时指出:“我国经济运行总体平稳,结构出现积极变化,但经济下行压力仍然较大,不能掉以轻心。金融是经济发展的血液和重要支撑。要针对企业反映的实体经济资金总体紧张特别是小微企业融资难、融资贵等问题,运用适当的政策工具,适时适度预调微调,盘活资金存量,优化金融结构,保持货币信贷合理增长,推进金融改革,营造良好的金融环境。”

当前经济下行压力加大,有关放松总量政策刺激经济的声音甚嚣尘上。不可否认,如果按照传统的凯恩斯主义宏观调控模式来应对经济下行,央行确实应当此时降低存款准备金率,通过总量宽松拉动总需求。但我们反复提示,在“新常态”的框架之下,政府的宏观管理思路已经发生重大变化。未来走老路、搞总量刺激政策的概率不高。

首先,时移世易,这种凯恩斯式的宏观调控思路对经济留下后遗症越来越明显。大规模刺激政策虽然短期保住了中国经济的高增长,但却导致了严重的产能过剩、环境压力、房价泡沫和债务风险。过去的经验反复告诉我们一个道理,利用大规模刺激政策拉动经济,无异于抱薪救火,薪不尽,火不灭,今天的垫脚石将成为明天的绊脚石。

考虑到人口红利的衰退,劳动力比较优势丧失,当前中国经济下滑不仅和周期性的产出缺口有关,更和结构性的潜在增速下滑有关。应对经济转型期的潜在经济增速下滑问题,宏观经济的分析框架得发生相应地改变,解决结构性问题必须更多的依靠经济总供给的宏观调控思路,其核心不是通过简单的大规模刺激政策,而是通过改善资本、劳动力、生产资料、制度和技术等生产要素的供给,激活经济自身的造血功能,提升经济的潜在增长率。

其次,总量刺激政策不会增强金融机构对小微企业的支持力度,反而会进一步恶化经济结构。过去货币环境是宽松的,但由于各类经济主体摄取货币的能力不同,小微企业融资难、融资贵的问题还是没有解决。总量宽松的政策引爆了房价泡沫,泡沫指引下的房地产行业高回报率特征也导致了该行业能够承受比其他行业更高的利率,房价相对于其他商品和资产的价格扭曲,资本的逐利特征导致大量信贷配置于房地产行业。

此外,地方融资平台和产能过剩行业的国企,尽管资本回报率低,偿债能力弱,但由于预算软约束问题,相比于其他行业仍能承受高利率,反而能从银行获得了更多新增贷款。由于盈利和现金流创造能力稀薄,地方融资平台和产能过剩国企本身缺乏还款付息能力,只能依赖于不断地信贷展期。借新还旧行为导致货币在金融机构来回空转,挤出了其他部门可获得的信贷资金。

第三,从制度上看,利率不完全市场化使得金融机构缺乏贷款信贷风险价格补偿机制,再加上法制的不完善和私人产权保护意识薄弱,金融机构自然对小微企业信贷望而却步。如果未来继续使用总量宽松的政策调节工具,即便经济短期企稳确定无疑,但预算软约束的地方融资平台、过剩产能和房地产行业将会继续占据大部分信贷资源,信贷流入上述资本回报率不高的行业在加剧了债务风险的同时,也导致了中国经济结构更加恶化。

小微企业在增加就业、促进经济增长、科技创新与社会稳定等方面具有不可替代的作用,但融资难却一直没有解决,贷款难、贷款贵是普遍现象。总量货币政策宽松受限,自然需要通过优化存量配置,激发经济转型活力。2009年国内实行了大规模刺激引发了通货膨胀和资产价格泡沫等后遗症,中央不得不对表内信贷加紧约束。

紧缩的宏观调控政策导致地方政府项目的后续资金得不到有效的满足,前期投资借贷的大量资金到期无法得到偿付,房地产商开发贷款资金捉襟见肘。银行在资产端高收益的驱使下,透过非标等影子银行业务,绕过监管为上述部门提供信贷。非标资产提供的信贷期限错配风险严重,产能过剩行业、地方融资平台和房地产行业的强货币需求导致信贷在大投资项目与银行间来回空转,不利于中国经济转型和结构调整。

最后,保持政策定力与实现发展的第一要务并不矛盾,相反,只有保持政策定力,采取精细化的定向操作,才能避免上面提到的总量宽松的潜在风险,同时推动经济结构转型,促进经济实现更有质量和效益的发展。具体到货币政策来说,央行精细化的定向操作主要包括以下方面:

一是央行公开市场操作方式上的创新,通过放短收长的调控方式,开启了中国版扭曲操作,对部分到期的三年期中央银行票据开展了到期续做,通过常备借贷便利(SLF)和逆回购释放短期资金。在提供预期不稳定的短端流动性同时,主动锁定主流机构的长期流动性,其政策目的在于降低金融机构资产期限错配和非标配置的动力。此外,央行和监管部门也通过同业和非标监管对流向过剩产能、地方融资平台和房地产行业的信贷围追堵截。因流入传统行业的信贷规模萎缩,金融机构过剩的流动性大量沉淀于银行间。

央行通过设定14天和28天正回购利率分别为3.8%和4.1%,为这部分流动性提供了一个较高收益,激发了金融机构将无法市场出清的资金主动上缴央行,相当于是针对传统行业提高准备金率。央行可以利用这个“钱袋子”,通过定向宽松,支持再贷款促进信贷结构优化,鼓励和引导金融机构更多地将信贷配置小微企业,相当于是针对有助于经济结构转型领域降低了准备金率,致力于解决小微企业融资难、融资贵问题,实现“盘活资金存量、优化金融结构”的目标。

二是再次重用再贷款。再贷款曾是80-90年代主要的基础货币投放工具,随着外汇占款逐步变为基础货币投放的重要渠道,央行不得不降低再贷款规模,以防止流动性泛滥。当前,由于人民币汇率波幅扩大,外汇占款趋于减少,央行货币政策调控主动性增强,可以重新依赖再贷款工具引导信贷资金定向投放于有利于经济结构转型的行业。

2014年一季度,已下达信贷政策支持再贷款额度1000亿元,其中支农再贷款额度500亿元、支小再贷款额度500亿元,上周传央行继续通过再贷款给国开行发放了3000亿元用于推进棚户改造。在外汇占款增量减弱的趋势下,预计通过再贷款对特定领域的定向宽松政策将成为基础货币的主要投放渠道,信贷支持再贷款加大对小微企业的支持力度,着力解决小微企业的融资难、融资贵问题。

经济周期性下行,货币政策会适时适度预调微调,弥合产出缺口,但更多的是通过盘活存量,优化增量继续力促经济结构调整。产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台作为过去稳增长的主力军,但在经济转型大视角下,将面临持续偏紧的信用环境。

未来政策将回笼的传统行业信贷资金,通过再贷款等定向流动性投放措施,引导信贷投入生产性服务业、三农、小微企业和消费等有利于中国经济结构优化的领域,上述领域将面临较为宽松的信用环境。由于传统行业规模短期内尚不能被新兴产业取代,新的信贷资源投入新产业转化为产出也尚需时日,经济下行压力难以避免,但经济结构有望在此过程中不断优化。

在此过程中,货币政策会保持定力,不会轻易采取总量宽松的货币政策阻碍经济结构优化。未来中国经济将在缓慢下行中消化过剩产能、地方债务和房价泡沫,凝聚力量,攻坚克难,力促经济结构调整,这也正是李总理在内蒙古讲话的深意所在,不应解读为货币政策转向总量刺激的信号。

(本文作者介绍:民生证券研究院副院长)