从2008年首次投资港股以来,经验和教训都有,但主要是教训。亏钱的经历总是让人难忘,而赚钱的经历却容易遗忘。简单记录下来,以备以后反思和再反思。

一、小盘股的估值陷阱

从A股较离谱的小盘股估值看过来,最容易犯的错误就是简单对港股小盘股的极低估值下判断。这样的经验教训很多,例如2011年的0809,当年业绩好的出奇,净利润大增3倍左右,收入也逐年上升。股价上涨一波后回落下来,静态市盈率仅4倍多。公司也是为投资者勾勒一副美好的远景。结果如果当时在4倍市盈率买入,现在股价暴跌了80%,市盈率为负数,因为大幅亏损。又如看到诸如0904、0682这类,市盈率居然仅有0.7-1倍,如果简单判断,结果是血本无归。这意味着,低市盈率、低市销率、低市净率的简单指标并不是价值投资的充分条件。这些年看过无数这种“低估值陷阱”。例如3999,还记得在北京调研时,对公司不足0.1倍的PS感到惊讶。幻想着公司如果能稍微提高一点点净利润率,净利润都将是爆发式的增长。可是结果却是多年过去,公司盈利、估值丝毫没有任何改变。

这类公司低估值的原因主要是:

1、业绩造假,例如0904、0682这类;

2、非经常性损益,香港很多小盘房地产股票都是这样,依靠物业重估来大幅提高利润,这类公司市盈率都极低;

3、公司业务和业绩不稳定,例如强周期性的企业,或者是竞争充分的企业,香港通常就是4-5倍市盈率。例如0449这样的制造业企业;

4、老千公司,例如0764,手持现金和股票合计价值11.73亿港币,其中现金6.62亿港币,还不包括持有的物业等价值。而公司没有任何银行负债,总负债仅2600多万港币。而目前市值仅3.72亿港币,远远低于净现金!如果你选择这种“低估值”的格式标的,那么你同样将血本无归。因为你没想到它的钱,其实都是依靠融资从投资者手中获得的。糟糕的是,它还会有很多手段继续把你的钱吸引过去,花到你想不到的地方去。

5、昨日明星企业,失去护城河后,例如0589等很多,失去品牌壁垒后的结果就是市盈率掉到5倍左右,而过去公司常年估值在17-22倍市盈率之间。这种陷阱也很多,有时候思维惯性的投资者极容易掉入进去。我是这种情况的受害者,这里面谁是被市场错杀,谁是真正的一去不复返,是需要审慎且认真思考的。

6、还有一种低估值是由于流通量和小公司治理缺陷造成的。香港很多市值低于30亿港币的企业(其实相当多市值低于60亿港币的企业也是如此)通常都会有折价,反映小公司在成长中的不确定性、治理结构不完善以及信息披露的充分性。很多公司估值极低,但是由于股权结构不合理,大股东不愿回馈投资者,将大量利润费用化开支掉了。而由于流通量小,经常缺乏买卖盘的情况下,小幅的股份出售都会导致股价剧烈波动,从而出现较低估值。

说是小盘股估值陷阱,是因为香港市场大盘股的估值水平相对比较合理(相对小盘股而言)。跟踪的机构较多,信息披露充分,治理结构也相对容易改善。这并不意味着港股大盘股就不存在估值陷阱。

二、造假(或涉嫌)风险

以前总自以为然的认为A股市场是监管最差的地方,结果到了港股市场才发现,其实港股市场的监管可能比A股好不了哪儿去,甚至某种程度上更差的多。香港证监会更多是一种旁观的裁判角色,表面上公平公正,实际上是鲜有作为。香港相当多的造假公司,至今未被查处,结果变成“僵尸般”的造假股票。A股至少证监会在舆论压力较大时,还会实质性介入调查。香港类似永恒策略这种老千公司,能无限制的向市场配股,不需要任何批准。募集资金没有任何监管,也不用向投资者负责。在股价极低时,通过合股来提高股价。股价炒高后配股稀释股份。

港股市场最大的教训就是,无论如何,将远离造假或涉嫌造假股票作为第一生存要诀。一旦踩到地雷,几乎是立刻宣布死刑,并不仅是亏损多少的问题。这些年研究过、调研过、甚至投资过的问题股票太多,幸运的是,除了雨润食品被忽悠大了,造成最后50%实质性亏损外,几乎没有造成什么影响。但的确有些时候是与死神擦肩而过,例如1698,几乎在获利卖出后几天,公司就被瞬间“秒杀”,如果稍微晚些,这笔投资将瞬间变为乌有!(已经停盘两年)。

这些公司都有些共同之处,之前也有总结,再回顾下不过分。

1、很大部分集中在初级农产品加工、高科技企业、出口型企业、资源型企业上。因为这些公司共同点就是极低税负,甚至没有税负,例如初级农产品加工。在没有税负的压力下,造假几乎没有太大成本,而且没有税务机关的一层监督。还有一个特点,就是小额现金交易,审计很难去抽查。例如农产品一堆造假企业:雨润、超大现代、中国绿色食品、科地农业等等。资源型的也很多,例如1380、0773等等。福建的农业、新疆的矿......

2、这些公司都有说不明的高毛利率和高净利润率。这类企业一定要百分小心,如果没有护城河的壁垒,任何显著高出行业平均水平的利润率都是可疑的。远的一大堆出事公司都是如此,近的,例如蜡笔小新(40%毛利率、19%净利率完全不符合食品快销行业水平,接近旺旺这种行业巨头)、老恒和酿造(60%毛利率,33%净利率,秒杀行业龙头)等等都是如此。造假在收入规模上是较难的,但在利润率上是相对容易的。

3、公司一定有诉求,例如大股东减持、高位融资、大股东股份质押等等。还有类似雨润这样的,大股东减持和资本开支上做手脚。减持很容易被市场察觉,但是配合故事的大额持续资本开支是另一个将上市公司资金抽走的方法。超大现代等也是如此。还有些是将上市公司做成一个融资平台的,高负债来派息和资本开支。这类公司迷惑性强,因为经营现金流充沛,资本开支貌似合理,还能长期维持派息。

4、直观感受市场情况与公司宣传不符的,公司也需要警惕。例如0873,宣称自己在中国床上用品方面有较大市场份额。但实际上无论是公司网站、电商情况、线下情况,都不是很符合。这家公司也是值得研究的对象,每年超大规模的经营性现金流入,几乎没有资本开支。照道理这类公司应有极强的盈利能力,不需要任何负债。但实际上这家公司的负债节节攀升。这只能说明一点,就是公司的经营现金流不合理,且手中的“现金”可能根本不存在。这家每年坚持派息、自由现金流充沛到极致的公司,目前市盈率是2.6倍。问题是,你相信吗?

5、大股东一般在外部有大量产业,例如典型的雨润,外部有庞大的地产、商业零售、物流等等业务。这类公司也需要小心。大股东过去有劣迹的,千万不去碰。例如1380的老板、0067的老板,都是有前科的资本市场玩家。这类老板,你指望他能善待投资者,那是与虎谋皮。

总的来说,符合以下几点的公司,造假风险很低:

1、公司有较长的可追溯业绩,公司经营性现金流与净利润匹配,资本开支合理,资产负债率合理较低。

2、公司股权结构合理,董事会有相互制衡的力量,如果有知名的投资基金或者是有口碑的上市公司持股,则相对好很多。例如香港的惠理等,外资的不好说,有些也是被忽悠了,例如波顿基金。

3、大股东没有太大的减持行为(马化腾也减持),融资方面最好没有,如果有,需要过去有募投项目成功的历史,募投项目需要仔细分辨。

4、大股东历史比较干净,没有爆出过丑闻。香港很多大股东个人行为恶劣,例如抵押公司持股去做投机等。结果被券商斩仓,导致股价忽然的暴跌,因为这些小盘股根本没有承接买盘支撑。

5、公司有良好的回馈投资者历史,例如持续性的派息(这种派息完全是基于公司业务产生的自由现金流)、持续性回购股票(偶尔的SHOW不算,例如雨润大跌时,大股东也曾偶尔大笔回购过)、大股东个人不断增持(偶尔的增持SHOW不算)。过去股权稀释程度较低等等。

6、公司业务和财务指标没有异常,或者是难以解释的地方。例如大存大贷、极高的毛利率净利润率、应收款过大、非经常性损益频繁等等。一旦发现,最好不去解释,而是少碰为妙。例如过去几年为雨润的财务问题纠结到死,最后还是没有结论。想想,这些公司的会计、审计机构很多都是国际大行,简单的财务破绽岂会被一般投资者识别?怀疑的都有道理,但并无实质性的证据。在股价上涨,没有质疑时,这些问题很难暴露出来。

在港股市场投资的,基本上都是以“价值投资”或者说“基本面投资”为主。道理就在于此,无数血泪的教训让投资者都趋于相对成熟。完全不理会基本面的投资,在港股是匪夷所思的。一次的失误,就会让过去所有的积累灰飞烟灭。而A股由于没有成熟的退市机制,垃圾股的偏好,导致即便出现失误,例如绿大地之类,也能有充分的机会逃命。这样的结果就是投资者对基本面风险忽视,炒代码,而不是投资于公司基本面。

投资港股,更多是战战兢兢,如履薄冰,首要不是盈利,而是如何不被市场“瞬间秒杀”(港股出事的公司,几乎都是瞬间秒杀,几乎没有逃命机会,瞬间大幅下跌加上没有买盘承接,然后是无限制停盘和背后的法律诉讼等等)。在A股,则是考虑盈利问题,因为风险还是相对小很多。不少涉嫌造假的公司,股价居然在小幅下跌后还能创出历史新高。当然,有一天,A股的投资者必然会为这种不理性的投资行为买单。(枯荣小友/新浪博客)