短期承受贬值压力

汇率改革是金融改革中重要一环,此次人民币汇率政策变动是加快推进汇率市场化改革的重要步骤,李克强总理在两会的《政府报告》中关于金融领域的改革就明确指出:“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,扩大汇率双向浮动区间,推动人民币资本项目可兑换。”

经济较弱加大贬值压力。短期影响汇率走势仍是受到国际资金流向、国内经济的因素为主,从我国资金流向看,尚未出现大规模的资金外流迹象,但经济因素对汇率走势影响较为明显,经济的持续弱势格局难以得到有效改善,对外贸易增速下滑,同时基建投资尤其是房地产市场投资的下降,进一步加重了市场经济的悲观预期,在二季度经济整体下行的格局下,在缺乏有效的经济稳定政策支持下,二季度人民币仍然存在进一步贬值的压力。

汇率政策调整或加剧贬值。从我国汇率改革的历史看,人民币汇率波动幅度在持续扩大,参照上一次政策调整,2012年4月16日央行宣布,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。在此之前也存在人民币贬值预期,在即期汇率波幅限度扩大的当天,即期汇率相对中间价的贬值程度有明显放大,此后在贬值预期主导期间内,即期汇率相对中间价的贬值程度也较以前有所扩大。短期而言,人民币即期汇率贬值预期明显,汇率波动幅度加大将进一步推动人民币承受贬值压力。

长期处于升值末端,汇率双向波动加大

对外贸易不支持人民币的持续贬值。汇率的长期走势仍是由供求关系决定,一方面,我国仍以出口导向型的经济特征为主,整体仍将维持贸易顺差的格局,今年二月份贸易逆差更多是季节性因素,更多表现为对外贸易增速的下降、国际贸易趋于平衡,但经常项目顺差且规模依然较大,从对外贸易角度看,并不支持人民币的持续贬值。

外汇利差仍然存在、套息交易仍将吸引资金流入。海内外人民币在汇率以及利率层面存在四种主要的套利方式,即在岸离岸即期汇差套利、NDF与DF汇差套利、在岸离岸息差套利、跨币种息差息差套利。实际上在岸离岸即期汇差在今年一月份开始就处于相对高位,套利机会持续存在,虽然三月份人民币波动幅度较大且出现贬值预期,但二者汇差仍然存在,套利空间并未出现显著收窄,但汇率波动幅度加大增加了市场操作风险和成本。

欧美经济复苏有利于国内汇率稳定。美国等发达经济体仍处于持续复苏的过程,美国虽量化宽松政策退出阶段但就业市场仍处于逐步改善过程,美元指数以及国债收益率并未表现出明显的波动,也未对经济复苏构成显著影响。欧元区PMI指数持续向好,且连续多月位于50%上方。因此,欧美经济的复苏过程也将带动中国出口的相对平稳,从而有利于汇率市场稳定。

长期而言,在经济转型过程中,人民币的双向波动加大有利于市场机制的发挥并促进经济转型,而在经济弱势格局下,人民币整体已经处于升值末端,持续单边走势可能性较小,市场将以货币供求关系下的双边波动为主。

贬值导致流动性紧张

外汇套利风险与成本上升,套汇交易受到抑制。由于境内外存在着明显的套利空间,海外资金向境内流入意愿较强,热钱流入赚取人民币与国外货币之间的利差和汇差,但是在人民币浮动区间扩大后,使得汇率波动风险增加,并提升了热钱流入的成本。从实际走势看,自2月中旬人民币中间价转向贬值方向后,即期在岸、离岸汇率随之贬值,两者价差快速缩小,在2月18日快速贬值阶段,人民币的汇率波动率显著上升,导致即期汇差大幅波动,市场套利交易风险明显增加,而在人民币浮动区间扩大后,这种市场波动或将更为频繁且幅度进一步扩大,汇率政策调整后即期跨市套汇交易将进一步受到抑制,在岸与离岸之间的价差缩小。

外汇跨期套利风险提升,缓解远期结售汇影响。由于美元远期升水和人民币汇率的相对稳定为外汇跨期套利提供机会,而且人民币波动幅度有限也导致外汇跨期套利风险可控,当国内远期结售汇价与境外远期不可交割远期合约之间存在价差时,两者之间套利空间形成。而随着汇率浮动区间的扩大,这种套利风险上升,跨期套利也将受到影响。

结汇需求减少,外汇占款下降。由于套汇交易的风险和成本的增加,导致即期以及跨期套汇交易受到抑制,套汇交易对我国基础货币投放的直接影响也将减弱,将在一定程度上减少央行被动的外汇购入,同时人民币浮动区间扩大,甚至出现贬值预期后,部分经济主体在交易性外汇持有需求之外投机性持汇需求也将上升,减少结汇需求,导致外汇占款的下降。

流动性紧缩预期进一步增强。汇率浮动区间的扩大对外汇占款的影响将在二季度逐步显现,而外汇占款作为我国货币供给的重要构成,外汇占款的减少将增加市场流动性的收紧压力。同时,在二季度期间,美国QE退出仍在继续,QE缩减的直接影响以及对市场预期的影响在外汇占款下降的推动下或将得以进一步放大,导致市场对流动性的紧缩预期进一步增强。因此,在二季度期间市场整体将面临着流动性因素的负面影响。

资产受贬值冲击影响不一

贬值利于稳定经济从而推升股市。从经济角度而言,本币适度贬值有利于出口贸易的稳定,从当前全球经济运行格局而言,美国仍处于复苏阶段,而且经济复苏并未受到QE缩减明显影响,美元指数低位震荡、美国十年期国债收益率也未出现大幅上涨,美国预期管理有效,经济表现为内生性增长为主。当前人民币的适度贬值有利于中国的出口贸易,并且在欧美经济复苏阶段也不至于引发更多的贸易摩擦,这种适度贬值促进贸易增长的方式也有利于市股票市场受益行业的表现。在经济弱势格局下,本币贬值是稳定经济的一种方式,由此对股票市场上涨具有一定的的推动作用,但是这种推动力度要弱于基于经济高速增长下业绩以及估值提升对市场的推动作用。

贬值有利于显现国内资产价格优势如股票资产。同时本币贬值容易引发通胀预期,市场实际利率下降,投资者风险偏好上升,有利于吸引投资者参与股票市场交易。从日本1980年代至今的历史表明,本币升值对股市虽然存在某一时期的脉冲强势行情,但在经济疲弱阶段对股市往往形成压力;而本币贬值对股市的影响,多数是正面的,且在经济疲弱状态更能得到验证。

贬值或冲击债市。债券市场对流动性更为敏感,由于汇率政策调整将对外汇占款影响产生影响,从而影响货币供给,并加重流动性紧缩压力,在此过程中将推升债券收益率上升。从时间窗口角度看,汇率浮动因素对市场以及流动性的影响将在二季度得以体现,因此,从债券市场影响因素看,二季度要关注信用风险,若有系列的违约和评级下调,对低评级的信用债的冲击更大,并导致信用利差的上升。

贬值不利于房价。从海外等历史经验看,本币贬值对于房地产等大类资产价格具有负面影响,我国目前房价整体处于高位,调控进入敏感阶段,人民币贬值对房地产价格存在一定不利影响,但是这种影响更多是心理层面,一方面,国内热钱外流的意愿并不强烈,资金外流对资产价格的直接影响相对有限;另一方面,国内房地产仍以国内居民消费为主,本币贬值尚未引起资产价格缩水、物价上涨预期,房产价格仍以供需结构决定。目前看,我国房地产市场出现系统性风险可能性较小,经济稳定因素仍将发挥,因此,本币贬值导致房地产等资产价格大幅下跌的传导路径尚未体现,其影响相对有限,不宜过于悲观。

贬值对金价影响较小。国际金价与美元走势关联度较高,人民币虽有贬值但美元指数维持低位,但是由于国内经济的弱势格局以及人民币阶段性贬值或将触发国内部分投资者避险需求,但这种影响相对较弱,更多则表现为对于黄金等贵金属贸易融资套利的制约,由此减少国际黄金进口需求,并在一定程度上制约国际黄金价格走势。

作者:杜长春 作者单位:东北证券研究所