作者:夏心愉 来源:一财网

行优先股简直成了一个传奇。风声初起始,多只银行股集体大涨,还有券商分析师忽悠着“优先股是银行股估值爆发的必杀技”;风头褪去时,市场上冷不丁又有“优先股有害论”观点冒出。证监会说优先股不得转普通股,无法发放的股息向次年累积,银监会又说银行优先股有转股触发条件、且不累积股息,这些到底是怎么回事?

什么是银行优先股?如果你的答案是“利润分红及剩余财产分配权利优先于普通股,拿着固定股息但无权投票参与公司经营的一种‘类债股’”,要点已在。可是,对于有兴趣投资银行的机构投资者来说,投优先股是否划算、符合你的风险和收益预期?对于普通股投资者来说,银行又创设了优先股品种,对于你享受普通股的投资收益,除了股价被概念炒作得忽上忽下外,理性而言,究竟有什么影响?

带着上述问题,第一财经“愉见财经”专栏采访了兴业银行董事、董事会秘书唐斌。

Q1:“优先股”是个啥投资品种?

首先,我们来从逻辑链条的起点弄明白,把钱投去银行有几种方式,“优先股”排在哪个位置。唐斌说,如果把完全的资本属性当做1,完全没有资本属性当做0,那么钱投去银行,从0到1的排序依次是:存款、各种金融债、二级资本债、优先股、普通股。国外还有介于二级资本债与优先股中间的永续债。

做个小知识点普及,二级资本债过去是Tier1次级债和Tier2混合资本债,现在这两个债种统一名称叫做可减记的二级债。

上面的这个排排坐座次,如果要类比,就像是信托产品的优先劣后,越往“股”的方向靠则可能的收益变大、流动性自由度变小、所需承担的风险变大。

从时间期限来看,唐斌分析,存款可以随存随取,即便是定期存款若可牺牲利息也能立马提款;金融债和次级债必须到期银行才还本付息;普通股、优先股则是“无期”的,除非被银行赎回。

从偿还顺序来看,唐斌表示,假设银行出问题,保护存款人的存款是第一位的,相当于刚性兑付,其次是金融债、以及带有减记条款的次级债(触发事件发生时本金进行减记),再次是优先股,最后是普通股。银行优先股有“核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)或二级资本工具触发事件发生时进行强制转股”的预设条件。

从投资收益来看,唐斌称,银行普通存款一年期定期收益是3.25%;而从本轮可减记次级债发行结果来看,三个月前民生发债利率6.6%、两个月前招商6.4%、一个月前平安6.8%、两周前光大6.2%、一周前兴业6.15%。优先股的资本属性较高,原则上收益率高于可减记二级债。而普通股投资理论上享有银行的ROE(净资产收益率),其中非现金分红的部分形成资本公积,增厚了每股净资产,这些理论上都归股东所有。

“做好不同金融工具持有人之间的权利平衡,按照承担风险程度享受相应收益,这是银行资本工具创设的需要遵循的原则。”唐斌说。

Q2:“优先股”定价逻辑:你买划算了吗?

优先股投资值不值得?这个问题其实可以化开成两个小问题:风险是否接受、权益是否合理?

从理念上讲,唐斌称,普通股和优先股是公司制度下的不同股份形式,股东权利的平等和平衡是公司制度的核心。普通股权利主要按照《公司法》、《证券法》等股权通行规则来确定,普通股之间权利平等;优先股在盈余分配方面的“优先权”是发行人对其无表决权的补偿,体现的是不同类型股东之间的权利差别,其权利是发行人与优先股股东共同商议的结果,主要通过《公司章程》以及优先股发行条款的约定进行确定。

从最实打实的股息定价来看,唐斌表示:“优先股的定价主要遵循参照原则、相邻原则和风险溢价原则。”根据上文的投资品种“排排座”,优先股股息显然应该比二级资本债“贵”一些。

“比如国际上与永续债相邻的优先股,其定价是永续债利率再加50个BP左右的风险溢价,国内目前没有永续债可供参考,可参考的是带有减记条款的二级资本债,优先股可在此之上加适当范围的溢价。”唐斌分析:“此外,优先股的定价还受到发行时的资金供求状况和投资者对发行主体的资信认可度等因素的影响。”

公开资料显示,今年4月中信银行(国际)在香港发行的永续债利率为7.25%;近期多家股份制银行发行二级资本债利率为6.1%-6.8%。但由于优先股发行还在试点摸索阶段,目前很难定论在这些债种参考利率上加多少个BP才是最适宜中国市场状况的。

Q3:转股到底怎么回事?5.125%从何而来?

说完权益说风险,除了在偿付顺序上劣后于其它债类投资品种外,最让投资者疑惑的是,证监会说优先股不得转普通股,无法发放的股息向次年累积,银监会又说银行优先股有转股触发条件、且不累积股息,而这两者实际都把本身“亦股亦债”的优先股更往“股”的方向拉了一步。这到底是怎么回事?

唐斌把这两点称为“附加的资本性条款”。他表示,这实际是巴塞尔协议下的精神,体现资本工具的资本属性,出发点是保护存款人和纳税人。换句话说,银行优先股比一般公司的优先股有较高的风险吸收能力,也正因此,优先股股东可共同商议风险定价如何比配,也需要了解发生触发事件的概率几何。

首先,转股的触发条件是银行的核心一级资本降到5.125%(或以下)。这么个小数点后还有三位的精确数据究竟是从何而来的?唐斌表达了他的判断:强制转股是银行优先股具备损失吸收能力的核心条款,5.125%这一数量化的触发指标来源于巴塞尔协议Ⅲ——当核心一级资本水平降至7%(即核心一级资本4.5%加2.5%的储备资本)以下,银行的利润分配将受到限制,而在在7%之下直到4.5%,中间共有4档监管标准,每一档之间相差0.625%,每下降一档最低资本留存比例相应升高,当核心一级资本充足率降低至5.125%及之下时,银行当年的所有盈利用作补充资本,不得进行任何红利派发、股本回购和自主发放奖金,因此被国际银行业以及我国监管部门采纳作为资本工具吸收损失的触发点。

也正是因为这种不同于非银行优先股的规定,唐斌称,从保护中小投资者出发,中国证监会要求所有银行发行的优先股都必须是非公开的,并且比照私募,只能向不超过200个符合条件的投资者发行,以便银行向投资者进行风险提示,请他们根据投资偏好自行选择。

Q4:5.125%的触发概率多大?

本期“愉见财经”读到这里,投资者可千万别一味以为银行优先股有非常大的风险,我们不妨探讨,核心一级资本充足率掉到5.125%的概率有多大。

从资本充足率来看,“达到8%在国际上叫‘达标’,在中国才‘及格’,根据新资本协议10.5%才是‘达标’。一个银行资本充足率若低于10.5%,新开展业务和新设机构都要受到限制;低于8%则现有的业务和机构都要受到限制。”

来看看中国银行业核心一级资本充足率情况如何?根据上市银行2013年年报,13家银行核心一级资本充足率都超8%,7家超9%,两家达到10.5%;资本充足率则除了平安与华夏外都达到10.5%以上。“今年以来由于不少银行发了资本债等,目前的资本充足率情况整体优于去年末。”唐斌说。

资本充足率到8%是一个及格线。如果低于8%会发生什么呢?唐斌介绍称,首先,监管部门会要求银行千方百计进行资本补充,如果缺核心一级资本就要补普通股;其次,如果没法及时补充资本,监管就会要求银行卖资产,这时就有可能动到生息资产,影响银行盈利来源;最后,如果资本充足率还是不达标,银行就要考虑卖去相关的业务单元或分子公司。

“强制转股的触发事件,更多是理论上存在的小概率事件。”唐斌说。不过,他并称,虽然由于银行的行业属性和审慎监管,发生不派息和强制转股的概率很低,但仍有必要通过不同层面保护优先股股东的权利。

比如在公司治理层面的制约方面,唐斌称,通过设置表决权恢复和股息制动机制,为优先股股东获得股息回报提供制度保障:在向优先股股东完全支付约定的股息之前,不向普通股股东分配股息;如果累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息,优先股股东可恢复表决权,恢复其管理权。

Q5:优先股动了普通股的奶酪?

银行的资本充足率计算中包括核心一级、其它一级和二级资本。唐斌介绍,根据《商业银行资本管理办法(试行)》的最低资本要求,在8%的资本中,核心一级资本的最低要求是5%(高于巴塞尔协议的4.5%),普通股股本可计入这部分资本,一级资本充足率的最低要求是6%,从融资效率而言,最有效的其它一级资本的发行空间为1%,优先股可计入这部分资本。如果核心资本部分增加,那么作为其它一级资本也可以同比增加。

由于优先股融资的成本比普通股要低,因此符合标准的银行就会充分考虑通过普通股和优先股的发行组合,提高融资效率。以兴业银行为例,据测算2015年该行风险资产或达3万亿,因此拟发行占1%的300亿优先股。

银行齐齐发出优先股,优先股股东由于优先取得股息,是否动了普通股股东的奶酪?唐斌表示,首先,发行人通过优先股和可减记的二级债来补充资本,客观上减少了普通股股东持续出资的压力(巴塞尔协议核心内容是“股东责任”,认为普通股股东有持续出资的责任);其次,优先股股东只是优先于普通股股东取得约定的股息。

笔者在5月27日《第一财经日报》报道的浦发优先股算盘:花18亿借300亿赚50亿中阐释了这个“借鸡生蛋”的逻辑,因为优先股融来的资本可以发挥杠杆效应撬动风险资产进行放贷等,按照银行现有ROE计算,300亿融资很可能新增利润50多亿,而优先股股东分红若假定股息率为7%,则只能赚走21亿,余下的其实是普通股股东多赚的。

由于优先股股东已经优先于普通股股东取得固定股息,也就放弃了对剩余利润分配的诉求。唐斌称:“对同一种股份,讲究股东权利平等,对不同种股份,讲究股东权利平衡。”而优先股的风险收益对等及种种上述的制度安排,已经设计了这种“平衡”。