作者:津上俊哉

价格统计告诉你的很痛苦的“好消息“

虽然”中国经济处于下滑状态”已成为共识,但近期也有一些可喜的统计消息,例如5月工业增加值,零售额数据,PMI均有所好转等等。但每次看到这些统计数据时,脑海里就浮出疑问,“这个数字的可信性有多高?”

据报道,李克强总理最近在一个会议上介绍当前经济形势时,说到”全国发电量今年5月环比增长1.6%”。众所周知,电力统计是总理视为较反映真实状况的经济统计数字之一,但是时隔几天统计局发布的5月全国发电量却是“4416亿千瓦时,同比增长5.9%。“

“不要着慌,总理提到的是环比数字,而统计局发布的不是同比嘛?“

但从统计局那里听到的4月全国发电量是“4250亿千瓦时,“从此算出的5月份环比是3.9%,是总理提到的1.6%的一倍以上。……也许总理提到的是”速报”,或“1.6%”是季节调整后的数字吧…。

尽管在国外有很多怀疑之声,但我们判断经济形势时还得依靠这些统计数字,但它们是否真实的反映了实际情况?这是个很迫切的问题,尤其是经济进入艰难时期的现在。

价格统计比总量统计更可靠?

最近我有个想法,“与其看“总量“统计,不如看价格统计”

你知道你的固定投资量,消费量等等,但你或许向地方当局“虚报”,你也不知道人家投资多少,消费多少,更不知道地方政府是否人为地进行了加工。对比起来,价格是你和人家都知道的,也是当局很难“人为加工”的数据(像“居民消费价格指数“那样,需复杂的加工的除外)。

那么看看几个价格统计,它们是怎么说当前的经济状况呢?

图1

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看来,当前经济趋势还是不容乐观。

长期利率开始下降

看看另外一个价格统计,那就是“资金的价格“,即长期利率,我们一般以“债券收益率”判定长期利率。我自去年夏天以来一直关注这个数字,因为中国经济总体放慢的去年后半年,长期利率却涨得较快,连信誉最高的国债收益率也涨了一个百分点以上,甚至城投债等利率涨了两个百分点以上了(这个问题在《中国不应当拘于7%增长的承诺》中已谈过,这里就不再谈)。但今年上半年长期利率显得进入下降通道,起码已经比去年后半年的涨幅降低了一半。

图2

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我看这是个好消息。不是说因为利率下降能够刺激投资,有利于振兴经济,而相反,这是说明中国经济在经历泡沫后,终于有了进入该走的“治愈”通道的预兆。

整个中国的资产负债表在恶化

中国过去5年的确陷入了投资泡沫状态,由于2009年开始的空前的“宽松金融“,无论在哪一领域,都造成了低效率投资的爆炸性的增长,而其导致了整个中国资产负债表大幅恶化。

先说企业财务。打个比方,几年前你从银行贷款5000万元资金(利息8%,5年后还债),并做1亿元的投资(账面价值1亿元)。如果在5年的时间里,这个项目能够产生7000万元(年均1400万元)以上的净现金流,那你就可以以此把5000万贷款本金利息全部都还掉,如果能这样做,这个投资可谓大成功,如果转卖项目,说不定能拿到一点几个亿,那么与资产“账面价值1亿” 的差额就是你的净资产增多了的。

即使不到这地步,你也希望起码花7到10年的时间能还掉贷款,那你也需要年均900万到1000多万的现金流。但眼下中国,“每年付利息400万没问题,但以项目本身的收益偿还本金5000万很难”的失败项目太多了。如果严格地进行“减损会计“,3年后这个项目的账面价值首次应该修正到6,7千万,再过3年还是老样子,那么资产价值不到5千万了,与“账面价值1亿”的差额就是“资产损失“。应该说,由于这个原因,当前整个中国的资产负债表里,已经有相当膨大的“隐形资产损失”积累起来了。

地方政府的投资怎么判断?有的基础设施(如城市道路)本来无收入,但为了城市发展还是需要的,由于与企业性质不同,地方政府的投资只能凭“财政规律“来控制,就是“在你的政府财政收入能正常地还债的范围内融资,可以进行投资”。依此标准,不用说目前中国许多地方政府处于“投资过剩—重债务“。如果楼市出现下滑,土地出让收入减少,那么危机就会很快过来。

“隐形资产损失”的积累并不意味着今后这些企业都会倒闭,各家可以以其他收益弥补损失。地方政府也是一样,中国地方政府不会像美国底特律市那样倒闭,上级政府一定会介入,救济它。但无论是企业还是地方政府,用于弥补损失的其他收益或拨款本来都是应该用于其他更加积极的用途的。投资失败的后果是无法逃避的,一定影响企业或国家的经济效率。

如果“资产损失“不断地膨胀下去,总有一天那怕你想弥补损失也弥补不起,不得不在对面的“负债表“里进行相应的调整,即“不良债权处理“。按中国国情的话,起码地方政府和国企的不良债权到最后都得由中央财政买单。目前中央财政很有钱,可谓是在全球主要国家里最健康,但当然也不是取之不尽用之不竭的,还有需要增加民生等许多其他支出的需求。

中国经济暂时需走治愈资产负债表瑕疵的路子

我为什么把今年上半年的长期利率降低看为好消息,是因为这表明着低效率投资开始退潮。上半年金融当局虽然做过两次“象征性“的“降准“,但没有实际地宽松货币政策,所以利率降低没有别的理由,就是投资(资金需求)终于开始减少,估计这里楼市下滑起到了不少作用。

宏观经济很艰难的现在,投资又实质性地减少,这无疑是“雪上加霜“,但也有好处,反过来说,如果利率居高不下,那么隐形资产损失会像滚雪球似的膨胀下去。如果为回避这个问题,不断地宽松银根,那么结果就是“你懂的”。

我并不完全否认现在国务院在做的“微刺激“,棚户改造也好,地方铁道也好,有些投资还是值得做,需要做的,但这些投资都并不能期待高效,更不能期待由此能维持以往的投资总规模。

今年国务院表明“为了保持7.5%左右的经济增长,将固定资产投资增多17%“,但据官方统计(我认为这是地方为了政绩,歪曲数字的诱惑最大的,最不可靠的“总量“统计之一),2013年固定资产投资43.65万亿,其中1/3的14.75万亿是制造业的,1/4的11.14万亿是房地产的。

现在制造业有些投资还是值得做,例如工厂自动化投资,但总体来讲,这个规模今年有望到达17万亿(比去年增多17%)吗?经济不景气的现在,哪儿有这么膨大的投资需求和意愿?陷入较长期的下行通道的房地产投资今年有望达到13万亿(增多17%)吗?仅把这两个行业加起来,就占总投资的一半以上,你信能做到17%的增长吗?

为避免“硬着陆”,中国经济必须暂时尽可能降低投资和负债的水准,由此努力治愈资产负债表的瑕疵。“7.5%左右的经济增长”也好,“17%的固定投资增长“也好,都违背着”让市场在资源配置上起决定性作用“的口号。在古今中外都没有经济脱离了健康轨道后,没有不经历艰难的调整时期就重振经济的先例,市场经济本来就是这样,中国经济也不例外。

(本文作者介绍:日本著名经济评论家,曾任职日本经济产业省20余年,原日本驻华大使馆经济参赞、东亚CAPITAL总裁、中日架桥基金创建人。)