医药并购的估值技术

 
2014年,生物医药并购火爆,风头甚至盖过互联网,堪称并购最热行业。但让买卖利益各方头痛的是,火爆的医药并购市场,迄今并没有形成一个完整的市场估值参考体系。
一名长期从事并购的投行人士道出了国内并购估值的玄机,“在国内,估值报告由评估机构根据并购双方的需求‘定制’,国内投行目前还不具备有足够的估值能力,也不需要靠这个赚钱。”
根据《资产评估准则——企业价值》,注册资产评估师需要分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适应性,并选择其中一种或多种。对此,笔者整理统计了2013年以来医药行业150个并购案例,其中具有有效数据的共有84例。
生物技术领域并购:
包括疫苗、小分子药、新兴中药、试剂等方向。24家生物技术并购标的,PE估值中位数16.4倍,估值范围最广、高价并购亏损资产最多,并购估值弹性最大,最有想象力。
西药领域:
24个并购标的,PE估值中位数6.45倍,为生物医药细分领域最低。
中药领域:
12个中药并购标的,PE估值中位数11.51倍,高于西药领域。
综合制药领域并购:
PE估值中位数13.58倍。
根据统计,75例披露并购方法的案例中,收益法高达52例最多,成本法25例,市场法3例。剔除极端数据后,收益法的平均增值率为247.82%,成本法为31.41%。
以收益法评估的资产价值的增值率大大高于成本法。这也是,为什么这么多评估机构更愿意使用收益法的原因。
事实上,评估机构的介入往往是在并购项目已经非常成熟,准备出重组草案的时候。一位投行并购人士表示,前期和客户沟通、写可行性报告,做估值的时候都会用PE对比估值法,比例可达80%。而且,最主流的,不是看同行业上市公司的平均PE,而是看近期,即一两年内同行业收购案例的PE倍数。
目前,市场估值存在本末倒置的情况。本来应该是按评估报告来估算企业的价值,但在这之前,评估机构就根据客户谈判的基础就已经有一个PE估值。另外,根据对84个有效数据的统计,剔除PE为负值以及异常高的情况,医药行业并购的平均PE为19.36倍,最低0.93倍,最高101.48倍,区间跨度非常大。
进一步统计生物科技、制药、西药、中药四个细分行业的PE,就平均值而言,生物科技最高,西药最低。估值差异最大的是制药,其最低、最高PE估值,也是整个医药行业的最低、最高值。差异最小的是西药,最低1.76,最高20.08。值得一提的是,负PE的案例有24个之多,占比28.57%。
在PE估值为负(即高价收购亏损资产)的情况颇多。对于负PE和高估值,医药行业的早期项目,在产品出来之前始终是不盈利的,因此无法用传统的PE估值。只能先假设成熟时的利润,再根据当前距离成熟的时间,乘以成功概率,以得到现在的估值。这是比较普遍的做法,而高估值可以理解为估值的提前量。
而对于估值的巨大差异,可归结于医药行业通常不太具备可比性。每个案例都太特殊,与市场竞争情况、进入门槛、针对的人群等都有关系。以肿瘤药物为例,一线治疗药物针对的人群比二线治疗药物多得多,但价格相对便宜,二者很难比较。