作者:冉学东

试图在沙堆上建塔,结果必然是失败,中国金融改革者试图在政府垄断的金融大树上开出市场化的金融之花,最终很可能是罂粟花。

从2005年开始由商业银行发行理财产品为主要类别,后来又演变为银信合作、银证合作,到目前直至同业业务的影子银行业务,基本上宣布告了一个段落,从去年6月的钱荒开始,中国高层终于认识到中国式影子银行的恶性发展对宏观经济和金融稳定的威胁,到目前监管层在国务院107号文的统一部署下,以及其他各种文件的催促和逼迫下正在以较大的力度进行清理。

然而很少有人从理财产品的发展历程,以及理财产品的由来,拷问中国金融监管和金融政策在这个问题上的得失,尤其是利率市场化改革的经验和教训。

中国利率市场化改革的战略是“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额”。2000年9月,中国人民银行发布《关于改革外币存贷款利率体制的通知》,放开外币贷款利率和大额外币存款利率,其中小额外币存款由银行业协会统一制定。2003 年,中国人民银行放开外币小额存款利率,由金融机构自主确定部分外币的小额存款利率,从而为金融机构外汇产品定价提供重要标准,至此,外币理财产品的发行基础已基本具备。外币理财产品开始出现在金融市场,外币理财产品也是我国银行理财产品的一个先声。

由此市场呼吁推出人民币理财产品,这时候监管层能够容忍银行发行自主定价的银行理财产品,其目的显然是作为存款利率市场化的一个策略投石问路。2005年至2007年,国内人民币理财产品市场以挂钩股票、利率、汇率和商品类的结构性产品为主,同时,还有少量信贷资产挂钩的信贷类理财产品。

全球性的金融危机以来,中国政府迅速作出反应,推出“4 万亿”经济刺激计划,同时要求地方政府给予一定的资金配套,导致地方政府出现“钱荒”,从而只能倚重金融创新——银行理财产品,来完成经济刺激计划大业。

银行除了在2009年为配合四万亿推出了10万亿的天量贷款之外,在银行表外,大量的银行理财产品发行,其目的仍然是配合地方政府进行基础设施的投资,大量信贷资金通过银行理财产品进入房地产和地方政府融资平台。

到了2010年金融监管层,尤其是货币政策当局,显然是意识到了天量信贷所形成的通胀威胁,以及对中国宏观经济所形成的资源错配,开始继续执行从2008年终结的对商业银行信贷的控制政策,信贷额度管理、定向票据、存款准备金率、贷存比等等监管措施无所不用其极,其目的无非控制中国商业银行的贷款冲动,但是在表内对银行信贷资产的控制,却让商业银行在表外开了一个庞大的影子银行体系。

2010年开始金融监管层还意识到了地方融资平台的信用风险,以及房地产泡沫的膨胀,开始从融资和信贷两个角度对房地产融资进行控制,这两个领域几乎同时失去了从正规金融体系获得资金的能力,这时候影子银行正好对接了这个需求。

为了规避监管层的监管政策,银行理财从银信合作、到银证合作再到基金子公司等,最后在监管的围追堵截下,2012年开始银行同业业务大行其道,而这些资金最终都是为了逃避监管,资金进入了房地产和地方融资平台体系,而这些领域风险高收益也高,扭曲了金融市场利率风险定价,而房地产和地方融资平台的债务风险则为高层所担忧。

银行业在这个过程中以疯狂的资产扩张,获得了举世瞩目的暴利,从08年金融危机开始,银行体系有3轮快速的信贷扩张,第一轮是08-09年表内贷款,09年放13-14亿贷款;第二波是2010年-2011年,表内贷款因为资本充足率的问题,银行通过所谓的银信合作,又干了十万亿的贷款;第三轮扩张是2013年,我们通过同业的信用扩张,当时整个金融机构新增的表外债务扩张到了50%-60%的速度,这轮扩张以钱荒结束。

现在要问的是,为何监管层在控制信贷的同时,却放开了理财产品。当然从大的原则上讲可能是希望通过理财产品进行存款利率的市场化试验,但是种下的是龙种,收获的是跳骚。改革者本来希望通过市场化的探索能够突破政府控制区域的软预算约束,对政府融资和国有企业的融资行为有所约束,希望他们的融资行为能够在市场化条件下得到定价,从而激发他们的活力,并将资金引向民营高科技和服务企业,重构中国经济。

然而,改革者没有想到刚性兑付,随着2012年影子银行体系风险暴露,地方融资平台和房地产泡沫严重,风险可能危及整个金融安全,部门利益终于以稳定为借口,保护了刚性兑付,比如发改委对地方融资平台借新还旧的承诺,银监会对地方融资平台刚性兑付的要求等等,彻底打破了改革者希望通过利率市场化的方式打破国有部门的预算软约束,再加上商业银行依然是官本位,预算更加软约束,改革者的政策反而让他们不仅仅没有打破预算软约束,反而,在畸形的市场体制之下,以市场化的名义疯狂套现了体制之红利。

至此,改革者的有限改革措施,至此以失败告终,而影子银行目前的发展趋势,只有两条路,要么重回畸形繁荣轨道,要么大幅收缩,回到此前以表内信贷为主的道路,而利率市场化的任务在此无人提及。

也就是说,在金融市场主体缺乏主体性,政府权利无所不在,并希图变现套利之时,市场化改革过快,市场化的车轮碾过的是刚刚发育的起来的市场化幼苗,为未来的市场化改革造成障碍,而非趟开一条血路。

如果未来的金融改革,不彻底拔除政府分配资源这个劣根,如果商业银行产权不清,国有股依然一股独大,商业银行高管依然是行政官员,甚至是组织任命,则所有市场化改革都会出现南辕北辙。改革着左支右绌,希图在体制之内结出市场化的果子,几乎是缘木求鱼。