作者:许一力

阿里巴巴集团启动了在美国资本市场的IPO路演。然而,出乎人们预料的是,不久前,隶属于美国国会的美中经济与安全审查委员会公布报告称,美国投资者在投资类似阿里巴巴集团这样使用VIE结构的中国互联网公司时面临“重大风险”。

选择在阿里巴巴准备上市这样的超敏感时刻,发布一个专门针对性的报告,很难说对阿里巴巴会没有影响。那么到底会有多大的影响呢?

要回答这个问题,必须从根上把VIE结构搞清楚。

照目前来看,中资股在海外上市,无非分为三种:一种是直接上市,一种是十年前流行的红筹模式,一种是现在的VIE模式。这三种模式中,除中石油等少部分大国企有能力直接在海外上市外,红筹模式之造壳上市曾一度是我国企业海外上市的主流模式,

所谓的造壳上市,一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛、开曼群岛等离岸中心设立空壳公司(BVI);第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

但一切都随之改变。2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文)及 2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式几乎停滞。当时这些文件出台的目的是为了加强对外国投资者收购境内企业和资产的各种监管,为此,商务部、国资委、证监会等六部委联合颁布了 10 号文,用专章对 BVI 公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立 BVI 须报商务部审批,赴海外上市需经6个部委审批。在这种情况下,绝大多数互联网企业是不行的,因为互联网业务(即电信增值业务)是限制外资进入的(外资最高持股不得超过50%),因而离岸公司(被视作外资方)将无法全资收购境内的经营实体。

自从这条规定出台后,压根就没有一家中国企业尝试过获得这些部委的批准。主要的问题在于细则可实施性太差,对如何批准、甚至六个部门之间的分工都没有明确说明,直接造成的结果是所有准备美国上市的公司,根本不想走这条道,而是想办法绕开它。

怎么绕呢?这就是VIE架构。所以说,从历史来看,VIE是一种对红筹模式最彻底的改进。

VIE,字面上叫作可变利益实体,这是国外的表达,在国内称为“协议控制”。协议控制可以说是资本市场最伟大的发明之一,没有协议控制就没有那么多的中资概念股在境外上市。

具体的操作模式如下,第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体;第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。

看到了么,VIE结构跟红筹模式的区别,关键在于它是通过VIE协议下的多个协议而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司。通过VIE协议,上市公司获得了对国内牌照公司的控制权和管理权,从而实现了财务报表的合并。协议控制最核心的功能是满足并表的要求,就是一个公司,在法律上你不是它的股东,但是根据会计准则,它的财务得并表。

关键是它怎么控制上。既然VIE叫作协议控制,它的关键点就在于协议控制上,这很复杂。WFOE 和内资持牌公司一般至少需通过签订很多个协议来达到其控制与被控制关系,主要包括1、资产运营控制协议,通过该协议,由 WFOE 实质控制目标公司的资产和运营;2、借款合同,也就是WFOE 贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭;3、股权质押协议、认股选择权协议。当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东;4、投票权协议,通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员;5、独家服务协议,该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE。

当然,每个VIE的协议都稍有不同,这些协议控制是因为当时做新浪项目发明的。没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。据说当时新浪的VIE是得到信产部默认的,毕竟它解决了一个最核心的外商投资的产业政策限制问题。作为运营公司,在股权结构上是内资的,在运营资质上是没有障碍的。大肥肉在中国,要吃肉的人在外国,通过这个协议控制,国际会计准则下,要吃肉的外国人一下子被认定为这个大肥肉的主人和实际控制人了,一下子想怎么吃就怎么吃了,不但可以吃,还可以卖,所以就上市让大家都参与。

非常微妙的是,从来没有任何中国政府部门,公开承认VIE协议,但也从来没有明确法律说明不能使用VIE。中国政府在模棱两可的法律语言中宣示着自己的微妙态度,在敏感的时候用艺术的词汇打太极。VIE它就一直这样灰色着前行。

其实谁都知道,如果一直这样下去,它是有巨大风险的。以至于美国突然在阿里上市前夕提起这个事情?这不得不值得反思。

VIE架构的第一个大风险在于政策风险。正像上面说的,国家相关部门对VIE结构采取默许的态度,目前并没有实质的可操作的明文规定。一旦国家相关部委出台相应的规定,可能会对采取VIE结构的公司造成极大影响。

第二大风险,也是最大的风险,在于控制风险。或许在美国看来,阿里巴巴是有前科的。2011年6月中旬,阿里巴巴集团将支付宝的所有权转让给马云控股的另一家中国内资公司。支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准),回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。这一转让让雅虎心有不甘,但资产转移依然违背它的意愿进行了。

看来对于美国投资者,VIE结构最大的风险在于中国的股东将会转移公司资产,而无视VIE结构赖以为基础的法律安排。这个本质的原因还是VIE结构中,实际上剥离了外资对于相关企业的实际控制权——通常来说,国外上市公司C的投票权与其对应的决策权非常有限。

当然,VIE架构还有众多的大风险。比如外汇管制方面的风险。在VIE结构中从最初的成立特殊目的公司开始,直至最终的国内利润转移到海外,外汇管制一直存在着。

(1)结汇的管制。VIE结构下的外资企业是有特殊目的的企业,其需要把大量的注册资金转换成人民币交给境内企业使用,这种作法并不符合国家外汇政策的规定。所以,产生了很多与关联企业的合理的商业安排来转移外资企业资金到境内企业。但一些企业为了减少成本,会利用当地政府招商引资的急迫心情,利用“合理的商业安排”申请减免税金后开取发票达到大量结汇的目的。

(2)利润转移海外的管制。如果非中国运营的境外壳公司需要现金,只能依赖于VIE向其协议控制方,及境内注册公司分配的股息。但壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配,也不一定能通过外汇管理部门的审核将其付到境外壳公司。

更别说隐性的税收上的风险,我们就不在此一一列举了。

谁都不得不承认,对于在美国上市的中国企业来说,VIE本身的问题的确是一个绕不过的关,更何况在实际运行中,还有一些更难的问题,主要存在于美国对中国的公司文化的不可理解。

反观现在众多在美国上市的中国公司,很多运作压根不符合国际惯例,比如跟资本市场的交流不符合股东的期望。以至于浑水、香橼等做空机构,屡屡做空中国概念股。它们是不对,但本质的原因还是出在中国自己这些公司身上。这些公司往往依然保留中国特色,出了问题不愿意马上承认,希望隐瞒,不懂得沟通,实际控制人更喜欢一口说了算。这些都不是朝夕能改变的事情。导致了众多的资本市场投资者根本无法知晓,信息不对称,这不就是这些机构做空中概股的本质原因么?怪不得别人。

也许你会说VIE的风险反正带给的都是美国投资者,刚好便宜了我们中国的企业,也更符合我们国内企业的实际控制的要求。但这毕竟不是长远之计。中国政府必须开始直面VIE的合法性问题。中国开始要重点发展创新型产业,这些创新型产业本身需要大量的国外资金和技术支持。一个合理合法明面上的VIE制度,受益者本身就是中国的这些互联网行业以及所有的创新型产业。

这次运气还好,美国会的警告对阿里巴巴的上市估计影响不大。毕竟这不是一个代表政府行政的机构,它只是国会下属的一个智库性质的机构,没有决策权。甚至都代表不了国会。报告开头已经澄清,这只是“工作人员报告”,不代表任何国会议员的意见。从道理上讲,VIE风险应该是由资本市场承担的,而不是由SEC作为一个守门员来审核的。SEC的职责就是审查招股书是否真实,其它的一切都不管。

但以后呢?VIE一直在灰色地带继续下去么?管理层应该做出点行动,去消除隐患,实际上不也是对我们自己这些产业的一种支持么?