作者:皮海洲 来源:价值中国网

证监会日前发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》里,主动退市无疑是亮点之一。在“征求意见稿”里,证监会首次推出了主动退市与重大违法公司强制退市,再加上原有的根据各项指标来考核的常规性退市,A市场的退市体系因此而构架成功。所以,“征求意见稿”是对A股市场退市制度的一次重要完善。

为什么要引入主动退市制度?从退市制度完善的角度来说,这是很有必要的。毕竟对于一家企业来说,虽然上市是一种需要,主动退市同样也是一种需要。上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑,认为不再需要继续维持上市地位,或者继续维持上市地位不再有利于公司发展,那么主动退市就是一个合适的选择。实际上在美国这样一个成熟的市场里,主动退市是上市公司最常见的退市方式之一,甚至成为退市公司中的多数。如2003年至2007年,纽约证券交易所年均退市率6%,约1/2是主动退市,纳斯达克年均退市率8%,主动退市占近2/3。可见,主动退市也是常见的一种退市方式。

不过,就A股市场而言,主动退市恐怕只是看起来很美而已。它只是退市制度的一种点缀,而不会成为大多数退市公司的选择。在这个问题上,中国股市与美国股市存在很大的不同。毕竟在美国股市,企业上市相对容易,美国公司不会把上市当成是一件很功利的事件,上市与退市均视企业发展的需要而定。尤其是美国市场上的监管严厉,投资者保护体系十分完善,上市公司违法违规往往会招来致命的打击。而且美国公司的再融资也不象A股上市公司这么随意,可以肆意圈钱。所以,对于某个发展时期的美国公司来说,继续在股市上挂牌上市并不划算。于是主动退市就成了这些公司理所当然的选择。

但中国股市的情况大不一样。中国股市之所以被称为圈钱市,是因为上市对于上市公司是有利可图的。一家公司只要A股上市成功,就相当于进了天堂一般。不仅上市时可以大把大把地融资,而且上市后还可以接连不断地再融资。不仅如此,持有上市公司原始股的大股东、高管们也可以一夜暴富,把股市当成自己的提款机。并且就算大小非套现完了,还可以推出低价的股权激励,高管们同样可以源源不断地从股市里套现。也正因为上市公司优越性明显,所以上市公司的壳资源也是价格不菲。如此一来,就算高管们把上市公司折腾得一蹶不振了,最终也可以卖壳赚钱。也正因如此,除了并购重组引发的主动退市之外,很少有上市公司会选择主动退市的。

在主动退市问题上,中美股市之所以存在如此巨大的差别,归根到底在于A股市场的监管远不如美国股市严厉,对上市公司违法犯罪行为的查处远不如美国股市那么严惩,同时对投资者尤其是中小投资者利益的保护也远不如美国股市那么得力。也正因如此,国内公司都愿意选择A股上市,不能IPO的,就是通过借壳上市也要争得A股市场的一席之地。于是壳资源就有了价值。而只要壳资源还有价值,选择主动退市的公司就会很少,主动退市就不可能成为A股市场重要的退市方式。

不仅如此,即便有少数公司选择主动退市,其目的与动机也值得怀疑,投资者有必要对此保持警惕。这其中不排除少数公司将主动退市演变成恶意退市的可能,进而损害公众投资者利益。根据“征求意见稿”第(四)款的规定,上市公司在出现股价低于每股净资产等情形时部分乃至全面回购股份,导致公司股票退出市场交易的,公司可以申请再次公开发行证券,或者向其选择的证券交易所申请重新上市。如此一来,主动退市公司完全可以通过低价回购股份然后又高价发股的方式来损害投资者的利益。除此之外,上市公司还可以与大股东或利益中人联手,在股价处于低位时,由大股东或利益中人大量买进股票,然后选择主动退市,之后再重新上市,在利好消息的配合下,让大股东或利益中人高价套现。

正是基于主动退市可能对中小投资者利益构成的损害,所以,伴随着主动退市的推出,在保护投资者问题上有必要关注两个方面的问题。

一是进一步完善主动退市的内部程序。虽然“征求意见稿”规定了股东大会三分之二通过的特别表决程序,并提出关联股东应当回避表决的要求。但问题是,在上市公司与控股股东的公关之下,一些投资者特别是机构投资者拿了人家的手软,以致表决结果最终还是在上市公司及控股股东的掌控之下。如果不解决这个问题,这条措施的执行效果将会大打折扣。

二是进一步完善自主退市公司异议股东保护机制。“征求意见稿”要求主动退市公司对对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。此举虽然考虑到了对投资者的保护问题,但回购价格的确定与现金的多少直接关系到投资者的利益。因此回购价格应该不低于投资者的持股成本价,当市场价高于投资者持股成本时,应以市场价回购,以切实保护异议股东的利益。