文/民生证券研究院副院长、首席宏观研究员 管清友

面对矛盾重重的中国经济,市场似乎有一万个下跌的理由。

经济放缓,市场担心企业业绩,经济复苏,市场又担心政策收紧。

政策不松,市场担心经济衰退,政策放松,市场又担心结构失衡。

债务去化,市场担心拖累增长,债务扩张,市场又担心饮鸩止渴。

利率管制,市场担心金融压抑,利率放开,市场又担心利率飙升。

刚兑不破,市场担心融资成本,刚兑打破,市场又担心金融风险。

企业破产,市场担心社会风险,企业硬撑,市场又担心挤出效应。

汇率升值,市场担心影响出口,汇率贬值,市场又担心刺破泡沫。

资本管制,市场担心没有增量,资本开放,市场又担心存量外逃。

……

症结到底出在哪里?与其说是实体经济病入膏肓,倒不如说是资本市场墨守成规、固步自封。就好比医院的温度计失灵了,医生却总是拿着它去测试体温,自然看谁都是病人,更谈不上对症下药。

中国经济目前就深陷在这种悖论之中,很多传统的经济指标和分析规律已经失灵,但很多人却总是以此作为唱衰经济甚至阻挠改革的理由,这无异于刻舟求剑、画地为牢,不仅不利于市场信心的恢复,更不利于决策者开出合理的转型药方。

要想实现经济的改革和转型,就应该首先转变观察经济的方式。不论对资本市场还是政府决策者来说,都应该客观认识传统经济指标和分析规律的失灵,保持“平常心”,适应“新常态”。

误区之一:GDP差一定代表就业差?

新常态:GDP不能完全反映就业情况,保就业不一定需要保增长。

政府和市场关注GDP,说到底是关注就业。过去,就业确实对GDP存在较强的依赖性,新增1000万就业大概需要GDP增长10个百分点。但近几年来,就业对GDP的弹性明显增大,按照李克强总理引用的人社部测算,实现新增就业1000万人的目标大概只需要“7.2%”的GDP增速,是为经济增长的“底限”。

从微观数据来看,自从2010年以来,GDP增速也的确与就业市场上的求人倍率(需求人数/求职人数)产生明显背离,表现为GDP增速不断下滑,而就业形势却在不断改善。保GDP对于保就业的意义早已不那么重要了。

为什么GDP与就业会脱钩?从劳动力市场的需求端来看,第三产业在中国经济中的比重不断提升,2013年已经超过第二产业,而第三产业吸纳就业的能力相对较强。从劳动力市场的供给端来看,2011年以来,中国的劳动适龄人口(15-64岁)已经开始下降,随着计划生育导致的人口老龄化趋势加速体现,未来新进入劳动力市场的人数还将继续减少。

大学生的人数虽然还在增加,但增速早已大幅放缓。高中生毕业人数从2008年之后已经开始下降,相应的,未来几年大学毕业生人数也将进入下降通道。过去我们总担心GDP增速下滑影响就业,现在看来,未来中国真正需要担心的可能是“用工荒”。

误区之二:工业增加值差一定代表经济差吗?

新常态:产业结构和企业结构的变化导致工业增加值不能完全反映经济增长。

工业增加值增速一直是最受青睐的GDP预测指标。过去工业在中国GDP中的比重最大,基本维持在40%以上,而统计局每月公布的工业增加值涵盖了占比超过80%的规模以上(年销售收入500万以上)的工业企业,基本可以反映GDP的走势。从历史上看,工业增速的确与GDP走势高度吻合,相关系数基本维持在0.9以上。

但近两年来,工业增加值指标却备受质疑。2013年工业增加值增速从10%放缓到9.7%,而同期GDP增速却完全持平。2014年一季度,工业增速从去年的9.7%大幅下滑至8.6%,很多人质疑这样的工业增速根本不足以支撑7.4%的GDP增速。

到底是数据造假还是市场多虑?我们更倾向于后者。GDP增速与工业增速的相关性近年来明显下降。原因一是中国正在从工业主导向服务业主导型经济转型,工业占比正在加速下降,2013年工业占比已降至36.99%的历史新低,而第三产业占比首次超过了第二产业,在2013年7.7%的增速中,第三产业贡献了3.6个百分点,而工业仅贡献了3.1个百分点,贡献率分别为46.8%和39.9%,这和2000年的57.6%和34.8%完全颠倒。

拿着次要部分预测整体当然有失偏颇。二是规模以上企业的比例趋于下降,尽管目前全部企业的工业增速仍低于规模以上企业,但随着规模以上企业去产能压力加大,该差距正在大幅缩小,未来中小企业的占比可能逐步提升,这也将导致规模以上工业增速的预测作用减弱。

误区之三:克强指数差一定代表经济差吗?

新常态:产业结构、能源结构和融资结构的变化导致发电量和中长期贷款对经济的代表性明显下降。

过去,发电量、中长期贷款和铁路货运量构成的克强指数与GDP增速高度相关。但近年来,随着中国经济结构的变化,克强指数的片面性愈发凸显出来,集中体现在两点:

首先,产业结构和能源结构的变化导致发电量的代表性下降。过去的关系链条是发电量—工业增加值—GDP,但近年来这两个环节的相关性都在下降。一方面,由于生产效率和能源利用效率提升,工业对传统发电的依赖明显下降,对风能、太阳能等新型发电方式的依赖程度大幅提升,而这部分并没有统计。这导致工业用电量/工业增加值比率从2003年的25.4%大幅降至2013年的18.6%。另一方面,随着传统高耗能工业的萎缩和低耗能新兴制造业及服务业的扩张,全社会用电量/GDP的比率也从13.9%大幅跌至9.4%,用电量中工业用电的占比在不断下降,而生活用电的比率不断上升。此外就是技术原因。近年来煤价大跌使很多工厂开始使用自备电厂发电,而这部分并没有统计到发电量中。

其次,社会融资结构的变化导致中长期贷款的代表性下降。中长期贷款过去能较好的反映实体的投资需求,因为社会融资高度依赖银行贷款。但近年来,银行体系内的表外融资和银行体系外的直接融资比例明显提升。尽管未来表外融资可能在非标监管之下比率下降,但随着多层次资本市场的发展,直接融资的比率会进一步提升,贷款占比会趋势性下降。这不仅会改变央行货币政策的传导机制,也会改变中长期贷款和经济走势的关系。

误区之四:上证指数跌一定代表股市没机会吗?

新常态:市场结构的变化导致代表传统产业的上证指数失去意义,指数让位于板块。

金融危机之前,投资者习惯跟踪上证指数。根本原因在于,以“房地产投资、基建投资和制造业出口”三驾马车为主要动力的增长模式造就了以地产、银行、钢铁、有色等为代表的传统产业的繁荣,代表传统产业的上证指数自然为投资者赢得了绝对收益。

但金融危机之后,上证指数一蹶不振、熊霸全球,根本原因就是传统三驾马车的失速。首先,人口结构迎来拐点,劳动适龄人口开始下降,房地产行业告别黄金时代。其次,全球化红利加速衰退,贸易再平衡加速,制造业出口增速趋势性放缓。第三,随着债务风险的加速暴露,地方政府主导的基建投资也已遭遇瓶颈。传统产业的黄金时期已经一去不复返。考虑到传统产业占据上证指数绝大部分权重,再加上退市制度不健全、国企尾大不掉、产能出清缓慢等原因,上证指数要重塑辉煌是难上加难。

但是,上证指数的低迷并不意味着股市没有系统性机会。2013年,在大盘萎靡的同时,创业板指数逆势上涨83%,主板市场的成长板块也涨幅可观。中国股市实际上已经进入了一种牛熊并存、结构分化的新常态。国际经验表明,经济转型阵痛期的各国资本市场,虽然股指表现各异(日本持续上涨,韩国反复震荡),但共同的特征是,转型期后代表转型大方向的新兴产业均获得了明显的超额收益。

同样道理,中国也会有相当一部分产业会在转型时期获得超额收益。比如节能环保、新一代信息技术、生物、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料等新兴工业板块,互联网金融、养老服务、健康服务、文化传媒等新兴服务业板块。这些板块的牛市可能与传统产业的熊市并存,这意味着上证指数将逐步失去意义,投资机会将更加结构化。