上海证券报

两个月以来,广汇能源浦发银行农业银行中国银行康美药业兴业银行中国建筑平安银行工商银行等9家公司先后发布了优先股发行预案,这标志着优先股很快将正式入市。优先股入市给资本市场增加了可供投资的重要的创新金融产品,但优先股和其他金融产品一样并不是一个可以确定获利的投资工具,所以优先股的投资策略研究就显得十分必要。

由于优先股发行一般都会对优先股发行企业的普通股市值产生影响,因此研究优先股发行企业的普通股投资策略问题对于投资者规避风险或抓住机会投资获利也意义重大。

那么,什么样的优先股及其相应的普通股值得投资?什么样的优先股又值得警惕而应该保持观望或退避三舍呢?

对于优先股的投资决策制定我们应该考虑以下几个方面:1、优先股条款;2、优先股发行企业的质地;3、优先股发行企业过往经营风格和股利分配情况。

如果优先股发行条款的设计明显偏向保护发行企业的利益,甚至尽可能最大化其自身利益、规避发行风险而置投资者的利益于不顾的话,那么这种优先股就蕴藏着巨大风险,因而其投资价值也十分可疑。在这种情况下,如果再加上其股息率偏低的话,那么基本可以肯定其投资价值很低。如果不是存在不得不投的压力,那么这类股票不宜投资。如果其股息为固定股息且定得比较高的话,则须结合发行企业的质地及其过往经营风格和股利分配风格综合判断:如果企业质地好、过往股利分配体现出其对投资者高度负责任的态度,则可以考虑投资,否则须十分谨慎。因为质地不好且经营风格漂浮、不负责任,则其优先股高股息率的承诺可能无法得到兑现。

而如果优先股发行条款的设计充分考虑投资者利益的保护,且股息率显著高于公司债券,有较高的吸引力,则需要认真考察优先股发行企业的质地。比如通过发行企业对外披露的各种材料、关于发行企业的外部评价信息、行业分析及财务报表等考察其经营能力和经营业绩 。企业质地好则意味着其股息按时足额兑付得到实现的概率较大,因而可将之作为投资布局的重点关注对象;相反,如果其质地不足以支持股息的按时足额兑付则须谨慎投资。另外反映优先股发行企业过往经营风格和经营态度的普通股分红派息的历史表现也较为重要,因为这是衡量其对于投资者负责任程度的重要指标。

以上是关于对优先股投资决策判断的一般原则,如果需要做出具体判断,则需对优先股的具体条款、优先股发行企业的质地及优先股发行企业过往经营风格和股利分配情况做具体分析。

鉴于企业质地及经营风格分析并不是优先股投资决策判断的特别需求,而是通常投资决策判断都需要做的工作,所以在此不作赘述。以下仅对“优先股条款的具体设定对优先股投资价值和投资风险的影响”做具体分析。

1、优先股种类对优先股投资价值和投资风险的影响

优先股条款的设定对优先股投资价值和投资风险影响最主要的方面是对于优先股种类的确定。股息率是固定还是浮动?股息是累积还是非累积?股东分配优先股股息后,是可以还是不可以同普通股股东一起参与剩余利润的分配?优先股是否可回售?是否可回购?是否可转换等,这些具体规定都直接影响着优先股投资者的利益和投资风险。通常来说,股息固定、可累积、可参与剩余利润的分配、可回售等的设定,对投资者来说都意味着风险更小、权力更大,从而利好投资者,也表明该优先股更值得投资,反之则意味着不值得投资。而可回购、可转换的设定则意味着优先股投资者更大的投资风险,对优先股的投资形成一种消极约束。

根据以上原则,我们可对目前已公开优先股发行预案的企业的投资价值作一个评价:比如设定浮动股息率、非累积、非参与、不可赎回、不可回售、不可转换条款的广汇能源优先股的投资价值不高,因为其作出了较为不于利投资者的条款设定;而最具投资价值的是“中国建筑”,因为它是唯一规定股息可累积的优先股发行企业,而其他种类方面的规定又不比其他企业差;投资价值中性的企业有农业银行中国银行,它们规定了同样的优先股种类,皆为固定股息、不可累积、可赎回、不可回售、可转换优先股;康美药业稍好,其相对银行股来说是非银行企业,设置了优先股不可转换为普通股的条件。

当然这个评价是基于优先股种类的设定来说的,终极评价还应该结合其他因素来进行综合判断。

2、优先股状态转换条件对优先股投资价值的影响

优先股状态转换的条件设定对优先股的投资价值也有重要影响。比如优先股由正常分红付息状态转换为不予分红付息状态的条件设定,由优先股状态转换为普通股状态的条件设定,除此之外,回售条件的设定、回购条件的设定等都直接影响着优先股投资者的投资风险。条件太过主观、太过宽松,则除回售情况外皆可推高优先股的投资风险,形成对优先股投资者更为不利的影响。我们试着就以上几个方面对目前已确定发行优先股的企业的投资价值进行分析。

股息不累积条件方面:在股息不予按时足额发放的条件设定方面,银行股普遍表现得比较具体、明确,但各家银行有所差异。比如中国银行是规定在确保资本充足率满足监管要求前提下,在依法弥补亏损、提取法定公积金和一般准备后有可分配税后利润情况下,可以向本次优先股股东派发股息,但保留取消分红派息的权力;而浦发银行农业银行兴业银行则是规定只能在不能满足资本充足率或其他一级资本工具合格标准的监管要求情况下才可能不予按时足额支付股息,而且规定将在尽最大努力充分考虑优先股股东利益基础上做出派息决议,当然兴业银行更强调取消优先股分红派息的权力。

对于非银行企业来说,这方面的规定大都显得更加主观,基本都没有规定明确的停止优先股分红派息的条件。因此,从这个角度来说,银行优先股比非银行优先股更值得投资,而最具投资价值的则是农业银行的优先股。

可转换条件方面:优先股试点办法规定非银行企业不得发行可转换优先股,而已确定发行优先股的银行都是按照试点管理办法发行了可转换优先股,但是其转换条件都很明确且基本相同。显然就这一方面而言,在目前的体制下不可转换相比可转换的优先股投资风险更小。

可回购条件方面:除康美药业规定公司有权于优先股股息发放日部分或全部赎回,以及广汇能源规定三年后有权部分或全部赎回外,其他企业基本都规定公司有权在五年后部分或全部赎回。所有发行企业都没有设置具体的股东回售条款,所以这一条款所有发行企业都给投资者带来持有的不确定性风险,康美药业尤甚。

3、优先股股息的确定对优先股投资价值的影响

优先股股息的水平通常比同类性质企业发行的债券收益率高,如果不是这样则实际上是对优先股投资价值的削弱。在同等条件下,股息率越高则投资价值越大,当然前提是发行企业有足够好的质地和对投资者负责的态度,按时足额付息有保障。如果股息不固定,则变动或浮动股息的确定机制对投资者的投资风险有重大影响,具体是什么影响则须视具体机制而定。但无论如何,在目前发行企业普遍持保护自己心态的形势下,变动或浮动股息率的设定对于优先股投资者而言总体是不利的。

在已确定发行优先股的企业中,广汇能源采用浮动股息率,康美药业中国银行采取固定股息率,其他银行和“中国建筑”则普遍采用分阶段、可调整的固定股息率。因此,从这个角度上讲,广汇能源投资价值一般,其他企业投资价值不定。

在股息水平方面,目前已确定发行优先股的企业都没有最终明确自己的股息水平,但普遍而言,银行优先股可能比非银行企业要低。因而银行业,尤其是国有控股银行适宜稳健型投资者投资,而非银行企业则适宜高收益追逐型投资者投资。

4、优先股发行目的及筹集资金的用途设定对优先股投资价值的影响

根据优先股试点管理办法,大致可以将优先股的发行目的分为三类:1、一般经营目的;2、收购兼并目的;3、回购普通股,减少注册资本。

如果是一般经营目的,则其对优先股投资价值的影响一定要根据各种材料对发行企业的经营能力、经营业绩、经营风格及投资回报等进行全方位的分析;而如果是为了回购普通股以减少注册资本,则在很大程度上说明了公司股东对公司未来发展的信心及股东对公司给其带来收益的吝惜,或者是为了传递其普通股市值应该得到提升的诉求。因而,这样的优先股对于投资者来说,意味着一个良好投资机会的来临;如果是为收购兼并而发行优先股,则优先股的投资价值取决于收购兼并的相关企业整合后给企业经营业绩提升带来的影响,但是对优先股的短期行情一般来说会带来正面影响。

目前已确定发行优先股的企业其目的和资金用途基本都是第一种,而对所有出于第一种目的而发行的优先股的投资都应该谨慎对待、透彻分析,而不能仅仅局限于对其优先股发行方案的解读。

5、影响优先股投资价值的其他条款

除以上条款外,优先股的股息支付资金来源安排条款给投资者的可信赖感、发行方式的公开性条款、转股价格确定条款对转换成普通股数量的影响等,都会对优先股的投资价值产生影响。

通常而言,如果优先股被市场看好,则其相应的普通股股价短期内也将得到拉升,从而产生一波短期投机套利机会。当然长期而言,优先股对普通股投资价值的影响则取决于优先股所筹资金对净资产收益率、利润率、股利分配状况和分配水平等。普通股股价的财务指标是具有拉升作用还是侵蚀作用,如果是前者则将利好普通股、提升普通股的投资价值,反之则拖累普通股,降低普通股对投资者的吸引力。