作者:余根钱

5月下旬,我国货币政策发出明确调整信号,随后进行的结构性降准范围超过预期, 6月末的货币供应量也很给力,广义货币(M2)同比增长14.7%,增速比上月末加快1.3个百分点,狭义货币(M1)同比增长8.9%,增速比上月末大幅提升3.2个百分点。虽然有上年基数较低的影响,但消除季节因素后M1环比增长接近3%,这样高的环比增速并不多见。按常理,货币供应量增速加快是货币政策放松的直接体现,然而这一次却非常特殊,货币供应量增速加快没有伴随资金供给的同步增加。6月份金融机构新增贷款10531亿元,仅比上年同期多增1788亿元,贷款余额同比增长14%,增速没有明显变化;外汇占款减少894亿元,比上年同期多减482亿元;金融机构的有价证券、股权及其他投资增加4870亿元,仅比上年同期多增586亿元。中央银行的资金投放也是如此,虽然结构性降准等原因造成存款性公司存款比上年同期少增1723亿元,并且政府存款比上年同期多减2738亿元,但央行的资金运用也在同步减少,对存款货币银行的债权比上年同期少增3683亿元,外汇占款比上年同期多减777亿元,各项因素综合作用的结果,6月份的货币发行比上月减少434亿元,而这种情况在以前从未发生过,即使在紧缩力度较大的2008年6月,货币发行也是比上月增加59亿元。

既然资金供给没有增加,那么货币供应量增速加快的原因又是什么呢?最有可能的就是金融机构资金来源方内部结构的变动。6月份,金融机构人民币存款比上月增加37888亿元,比上年同期多增21885亿元,但存款的增加大部分来自于“其他”课目的减少。6月份,“其他”课目比上月减少22902亿元。若把存款与“其他”科目合并,6月份的同比增长率为13.6%,与5月份的13.5%相当,但低于3月份的14.2%。由于“其他”科目不计入货币供应量,而转化为存款后则计入货币供应量,因此资金从“其他”科目转入存款会导致货币供应量增速加快,但并一定会带动全社会可用资金总量的增加,只有深入到“其他”科目内部去才能搞清楚。金融机构信贷收支表中的“其他”科目是由众多项目合并而来的,包括同业往来的净差额、汇兑在途资金、人民银行与专业银行的往来差额以及银行统计制度规定的“其他”,众多影子银行业务也进入该科目,但“其他”科目详细数据没有公开。5月份,人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发[2014]127号),会对“其他”科目产生较大影响。“其他”科目的异常变动曾在1993年金融秩序混乱时发生过,当时引发了货币过度投放和经济严重过热,但这一次的影响很可能与那一次相反。

另一种可能的途径就是资金供给渠道的转变,资金富余的一方不再依靠银行中转,而是直接把资金提供给使用方,如债券融资、股权融资、委托贷款、信托贷款等。6月份,委托贷款比上年同期多增728亿元,未贴现银行承兑汇票比上年同期多增4055亿元,企业债券净融资比上年同期多增2292亿元,三项合计多增7076亿元,规模还是相当大的。受存款准备率严重过高、存贷比限制以及存款利率管制等众多制度性障碍的影响,改变资金供应渠道将是大势所趋。

由于6月份货币供应量增速加快的原因很特殊,因此对经济运行的影响会不同于以往,扩张效果可能会比较弱。下一阶段的货币政策操作不能只看货币供应量增速的高低,还应搞清楚货币供应量增速变动的原因和实际影响,否则有可能造成政策操作的失误。