作者:张庭宾

博主按:央行万亿贷款(实际为印钞注资)国开行,专供各地政府棚改,客观上是拯救地方政府土地财政,将一些地方政府的债务危机转移到央行资产负债表上。这与成都市财政补贴房贷是异曲同工,房地产和土地财政总会得到百般呵护,可谓中国特色的奇葩。如果将这一万亿给中小企业或工薪族减税,或者直接划拨社会保障减税,其效果会好很多,而副作用会大大减少!

央行PSL引来A股强烈反应,7月22日以来的10个交易日上证指数上涨了8.43%,创下了2014年的年内新高。

为什么市场反应如此强烈呢?这是因为中国版的LTRO(长期再融资计划),或者说是中国版QE(量化宽松),央行祭出了PSL,已经由被动发行基础货币转向了主动发行货币。

过去10年中,中国货币发行主要由外汇占款创造,由于外商直接投资、贸易顺差,特别是2005年7月以后,人民币单边升值吸引了大量热钱流入国内,央行实行强制结售汇,留下美元作为外汇储备,在国内发行基础货币。

在这一背景下,中国外汇占款由2001年初的1.46万亿元人民币猛增到2010年初的19.16万亿元,相应的中国外汇储备余额由2000年底的1655亿美元猛增到2010年底的2.84万亿美元。虽然央行也采取了发行央票和提高存款准备金等方法缓冲,但是M2余额仍然从2000年底的13.5万亿元人民币猛增到2010年底的72.8万亿元。

外汇占款的快速增加使得央行大量印钞,进入金融系统,这使商业银行流动性充沛,可以大量贷款,在2006~2007年进入股市,后来又主要涌入了房地产,通过住房贷款和房地产贷款的方式,特别是在2010年以后通过影子银行的大量信贷方式进入了楼市。在这股巨大的推力下,房价不断上涨,而地方政府则通过推高地价,水涨船高地获得巨额土地财政利益。

但是这一外部推动力在2010年以后开始减速。2001至2009年,央行外汇资产年均增速高达34%,而2009年以后年均增速降至10%。与此同时,外汇储备增速也明显下降,从2011年底到2013年底,2年仅增加了6390亿美元,年均增幅不足10%,今年上半年更是仅增加了4.45%。即从大趋势来讲,自21世纪以来的外部流动性增长,近几年增速明显降低,而且很可能在不久的将来出现净下降。

如此一来,政府的土地财政就难以保障了,政府的财政政策空间将明显收缩。逻辑也很清楚,如果外汇占款减速,乃至下降,商业银行贷款就会减速乃至绝对值下降,就无法给房地产商和购房者扩大贷款,就无法推动楼价继续上涨,不能推高土地财政的增长。而土地财政是地方政府负债的主要担保,鉴于楼价出现拐点,商业银行对地方政府贷款将更加谨慎,包括地方政府发债都会更加困难。

按照2014年的中央和地方预算计划,赤字率2.1%,计13500亿元,离3%的警戒线仅一步之遥,和2007年0.5%的财政盈余率更是相距甚远,这也是制约当前财政政策作用的最大瓶颈。此外,赤字率稳定在2.1%,相比2013年没有任何变化,这意味着对GDP的贡献增量将降至0左右。

如此推导下来,如果政府要确保7.5%的GDP增长底线只能靠货币刺激了。内需因为楼市泡沫被釜底抽薪,外需因为美国再工业化和TPP也盛极而衰,都转向负面。政府的直接财政刺激空间已经非常有限了。那么,只剩下靠央行的直接货币刺激了。

央行的货币政策有两种选择:一种是传统的降低存款准备金率和央票,释放出流动性,但是,这有些像大水漫灌,很难流到政府希望钱流到的地方。第二种是定向释放。

现在中央政府和央行选择了第二种,目前我们已经看到了两种定向:A是针对中小商业银行降低存准率,以避免大量中小民营企业停产倒闭,这是要保就业保社会稳定;B是此次央行PSL,直接把1万亿给国开行,国开行贷给地方政府搞“棚改”——棚改的本质是把城市中心的好地盘让出来,卖高价,补充土地财政,延后地方政府的债务压力。地方政府贷到钱后,可以直接购买房地产商的现房,给棚改居民补偿。这背后不排除要求房产商把政府购房款直接变成购地款。

   这一行为客观上是拯救地方政府土地财政,将一些地方政府的债务危机转移到央行资产负债表上。这与成都市财政补贴房贷是异曲同工,房地产和土地财政总会得到百般呵护,可谓中国特色的奇葩。如果将这一万亿给中小企业或工薪族减税,或者直接划拨社会保障减税,其效果会好很多,而副作用会大大减少!

这种货币定向宽松似乎获得了立竿见影的救市效果。这里面有两个逻辑,一是央行这种类QE的行为,本身就意味着人民币的内部贬值,而以人民币标价的资产价格则相应上浮,在楼市回天无力的情况下,股市就受益。二是热钱流入与央行宽松共振性更高。

这正使中国经济和资本市场形成一种新的依赖,过去是依赖外汇占款增长(带来楼价和土地财政增长),现在转为依赖央行直接印刷货币,热钱也将同步涌入,直到这个货币政策功能达到极限。

什么情况下这种货币宽松会失效呢?当石油危机和粮食危机导致恶性通货膨胀时,新印出的货币和热钱会涌入能源和农产品中,同时导致更严重的工业品通货紧缩,楼市也会受到很大的冲击。

欧美的量化宽松,其资金是流向企业的,大大降低了企业的资金成本;中国版的量化宽松,其主要流向是政府,鉴于政府效率低下,这会进一步挤占企业的融资份额,企业的贷款利率反而会进一步攀升。一言以蔽之,欧美是培养企业竞争力,我们是消耗企业竞争力。这种救市方式越久,未来越麻烦。(作者为中华元智库创办人,仅供参考,投资者决策风险自负)