证券时报

7月下旬以来,疲惫了近7年的沪深股终于有了点起色。这自然会引来投资者的遐想。要知道,自2007年10月历史最高点以来,沪深股市经历了24年历史中最长时间的调整。而且,这是上证指数在2000点附近的启动,是近2年来上证指数2000点被多次跌破之后的顽强上涨,虽然类似上涨自2008年10月以来不计其数。

市场遐想中最吸引眼球的是有人预测这是一轮大牛市的开端,而且将它定义为沪深股市迄今为止最大的牛市。当然,也有人略显保守,认为现在的上升苗头要演变成大牛市,还要经历类似火箭发射的“三级推进”,目前还是第一级“助推阶段”。无论怎么说,我们都期望中国股市走牛,毕竟调整了近7年时间,股市整体估值,尤其是蓝筹股的估值非常低,处在历史最低水平。更重要的是,近年来经济发展出现了一些新局面,包括结构转型露出曙光、国企混合制改革正在推进、货币政策也支持流动性宽松等等。有这样的大环境,参照过去20多年沪深股市的走势,我们似乎有理由相信大牛市正在向我们走来。不过,到目前为止,人们关于大牛市讨论的视野稍嫌狭窄。这种语境下的“牛市”也许不是市场所期待的。

为了便于讨论,有必要对“大牛市”做一些界定。很明显,股市理论并没有给予“牛市”严格的定义,从其英文bullmarket来源于bull(公牛)就可以知道,只要股指像公牛那样抬头向上,理论上都可以叫牛市。但在实际交易与分析工作中,只有当股价指数出现比较大幅度的上涨时才能说是“牛市”,比如至少上涨30%、50%等,而且上涨幅度越大,牛市的成色越浓,而将不及最低幅度的上涨定义为“反弹”。因此,在不同场合与不同人眼里,牛市是有差别的。在一些人眼里的“牛市”也许就是别人眼里的一轮“反弹”。因此,界定“牛市”概念,确立起跑的基点,显然是讨论问题、避免歧见的前提。

尽管人们对“牛市”定义分歧频现,但对于“历史性”大牛市,无论理论上,还是实践中,人们的看法倒非常一致。即就股价指数而言,“历史性”大牛市必须超越前期高点,刷新历史纪录。就沪深股市而言,如果现在是牛市初期,那么上证指数、深成指必须在未来某个时点超越6124点与19600点并创出新高。如果这样来定义牛市,那么,我们便可以看到市场将散发出牛市的气息以及与牛市相关的其他一些表征。这样的牛市,一定不是结构性行情,不是少数股票的行情,而是普涨大涨行情。或者说,按照“一一八定律”(这其实是“二八定律”的翻版),至少有约80%股票的价格会创出历史新高,10%左右股票会表现得更为激进,只有剩下的10%左右的股票会表现得比较弱,涨幅不及指数。

当然,如果简单比较过去,至少有一些理由可以帮我们壮胆,让我们相信大牛市的预测。上文提及的在许多人眼里足以推动大牛市的诸多利好暂且不论,最简单的预测可以是这样的:这一轮上涨,上证指数的起点是2000点。这时,上证指数的平均市盈率仅10倍左右,而以银行、保险、房地产等为代表的蓝筹股的平均市盈率只有5倍左右。假设指数超越历史高点,上证指数的涨升空间也就是4000多点。换算成市盈率,上证指数的平均市盈率不过30倍稍多,相应的蓝筹股的平均市盈率也才15倍多。这种状况与过去指数高位时动辄50倍以上的市盈率相比,简直是小巫见大巫。照此,“历史性”大牛市绝不是空穴来风,而是指日可待。

然而,翻阅过去20多年的股市历史,我们也许能洞察到一些不为人知的秘密。而解剖这些秘密兴许会使我们对这样的大牛市有着五味杂陈的味道。

自有指数记录以来,上证指数经历了三个完整的牛熊循环周期。第一个循环周期是从1990年12月开市到1993年2月1558点的牛市与从1993年2月1558点到1994年7月325点的熊市;第二个循环周期是从1994年7月325点到2001年6月2245点的牛市与从2001年6月2245点到2005年6月998点的熊市;第三个循环周期是从2005年6月的998点到2007年10月6124点牛市与从2007年10月6124点到2014年6月2000点的熊市(假设熊市结束于2014年6月).

总结过去的股市,我们可以得出以下几点结论。其一,人们常说的中国股市“牛短熊长”的概括并不真切。按照笔者上述划分,第一个循环周期中,牛市长达27个月,而熊市只有17个月;第二个循环周期的牛市长达83个月,而熊市只有48个月。只是到了第三个循环周期,牛市持续29个月,熊市延绵80个月。这才打破了“牛长熊短”的格局,出现“牛短熊长”局面。上述对股市周期的划分不仅描画了市场运行的基本轨迹,显示习以为常的“牛短熊长”不过是臆想,而且为祛除先入之见、客观分析股市奠定了基础。可以说,我们过去对市场的认识是非常主观化的。因此,只有再深入一些,仔细考察一下市场演变的路径与相关的结构性变化,我们才能触及市场的本质,才能窥探中国股市过去的真面目。

其二,熊市的调整幅度非常大。三轮熊市中,第一轮指数调整的最大幅度达到79.14%[(325/1558-1)x100%];第二轮指数调整的最大幅度为55.55%[(998/2245-1)x100%];第三轮指数调整的最大幅度为67.34%[(2000/6124-1)x100%]。伴随着指数剧烈调整的,是个股价格的全面崩溃。股价腰斩是最普遍的,许多股票价格的调整幅度达到80%,乃至90%,远远超越指数的调整。在这样短的时间里,指数与个股经历如此频繁、幅度如此之大的调整,这在世界股市史上堪称“奇迹”。

其三,虽然用“牛短熊长”来描述中国股市并不真切,但“熊市越来越长”的概述大体是准确的。这个趋势贯穿了至今为止的市场过程。从第一轮熊市的17个月到第二轮熊市的48个月,再到第三轮熊市的80个月,股市低迷之势无可奈何地延伸了。熊市的蔓延至少表面看来与宏观经济形势关联度并不大。我们甚至可以断言,从20多年来的大趋势看,股市的折腾与调整是完全背离经济大趋势的。

就此而言,我们也许可以看到一个完全不一样的中国股市。