上海证券报

沪港通制度在今年4月份提出之后,A股市场已经提前对这个预期做出了充分反应,但市场的前期反应往往是简单粗暴的。A股沪港通标的中,很多周期性股票估值长期被压低,沪港通给市场提供了一个新的资金渠道,更重要的是,对于增量资金来说当前估值具有明显的优势,所以市场的解读更多是一种无风险套利机会,然而在沪港通正式实施之前,存量资金会很大程度上将无风险套利空间消耗。

估值修复只是沪港通机制的表象,当套利空间压缩后剩下的才是需要深入研究的。两地市场有诸多不同,未来的沪港通甚至“深港通”会从各个层面拉近两地市场的粘合度,从而对各自市场的风险偏好、交易模式甚至投资逻辑都会产生持续的影响。因此,我们将从沪港两地市场的不同之处开始思考,因为互联机制的本质就是将差异融合。研究重点包括沪港两地市场差异、投资风格差异与无风险利率差异,以及市场驱动因素与策略研究方法等问题。

⊙中信建投研发部

1、行业结构:港股是蓝筹市场,创业板权重低

港股在其资本特点和投资者结构的影响下逐渐形成以蓝筹为主的模式。

港股中大市值行业集中在银行、地产、电信、可选消费品和能源,这5个行业的市值总额已经超过整体市值的50%,且行业绝大部分公司都集中在主板;A股大市值行业主要集中在银行、机械制造、采掘、原材料、电子通信等行业。可以看出,港股行业主要是集中在服务性行业和消费性行业,重化工和制造业并不突出,而A股服务性行业集中度偏低,制造业比重要更大。

港股创业板流通市值约为1700亿港币,在港股26万亿港币的市值中仅占0.66%,这表明主板市值占比超过了99%;A股主板市值约为23.3万亿人民币,占总市值29.1万亿的79%,创业板和中小板市值之和约为5.98万亿,总体占比为21%,和A股相比,港股市场是名副其实的蓝筹市场。

A股和H股的行业结构基本反映了两个市场的经济结构。中国内地仍然处在迈向工业化成熟阶段,技术扩散和中游漫化是产业的主要特征。目前中国内地的经济增长正在试图摆脱传统的投资导向型增长模式,但是传统产业的边缘化和新兴主导产业的缺失,却很难在短时间内跳出投资怪圈,所以和香港市场产业比重相比,制造业的集中是A股的最显著特点,尤其是传统周期性行业里能源、机械、重化工等公司比较集中。而港股市场的周期性行业大多集中在金融、地产、通信等资本与智力密集型产业,劳动力与资本密集型的周期性行业比重较低,这和两地市场的经济结构是完全一致的。

2、投资者结构:港股是国际化的机构投资型市场

从港交所成交金额看,10年前香港本地投资者的交易占了多数,香港本地个人交易量超过机构交易量,而港外交易中仍然是机构占绝大多数。到了2012年港外交易量已经超过了本港交易,港外和本地的交易中机构交易量合计已经超过了60%,形成了香港目前以机构为主的交易环境。

港外交易量中近90%来自机构,交易量最高的机构分别来自美国、英国、欧洲、中国内地和新加坡,合计超过了海外交易总量的85%。也就是说全港交易量中35%来自这几个地区的机构投资者,近8%来自本港的机构投资者,因此可以认为香港市场是以国际投资者为代表的机构投资市场,意味着从投资策略到估值体系都会很大程度上和海外市场相关。

而内地市场投资者的机构化程度相对港市要低许多。从2012年的数据看,自然人投资者的交易占比超过了80%,成为最大的交易群体。过度的集中使专业机构投资占比只有17%,而港市超过了43%。同时持股市值高度集中在一般法人,占比超过63%,而一般法人的交易占比只有2.1%,形成了股份集中持有和集中交易的分离。

3、交易结构:港股交易比A股弹性低、换手率小、投资风格更加稳健

对比沪港两市创业板和主板,从2012年新的库存周期开始,A股基本形成了创业板的牛市结构,创业板指数涨幅和弹性均强于主板;港股相反,2012年以来恒生指数连创新高,大幅度超越港股创业板指数,标普香港创业板指数走势类似于同期A股主板指数。表明在相同的周期下,两地市场的情绪表现形式不同,但资金流向的趋势是一样的,这个差异主要是两地市场结构和投资习惯所致。

指数与弹性:H股作为标准的蓝筹市场,在周期向上阶段主板股票往往会超越创业板,弹性也更高,而A股主板指数在周期上行阶段却弱于创业板,A股成长股类似港股蓝筹股迅速提升,在2008年之后表现尤为明显。第一个原因是和两地市场产业分布有关:港股产业分布主要集中在金融、可选消费、信息服务,包括的细分行业有金融、地产、电信服务、消费者服务、能源与软件等,基本没有传统的下滑产业,反而有较多高增长的网络、电信、能源型企业,这样的蓝筹市场本质便具有成长的要素;内地主板行业除了类似的蓝筹之外,具有较多传统的增长失速产业,大部分集中在资本货物、能源材料、硬件设备下的制造业中,而成长要素在中小市值与创业板股票中居多,比如互联网科技、通信设备制造、新能源等,因此导致了一样的周期下两地主板和创业板的差异化。

第二个和两地风险偏好有关:在一个机构主导的市场中,H股的长期投资风格已经沉淀为风险厌恶提升,以及追求稳定收益的投资模式,创业板集中了风险偏好高的参与者,波动率较高,2013年港股创业板的年化波动率为23%左右,而同期港股主板的年化波动率仅为15%。同时创业板公司缺少稳定的收益和分红,风险收益比偏高,投机型交易居多;A股主板指数的弹性在2009年大规模刺激之后下降明显,创业板的弹性却在明显提升,投入产出的边际下滑使政策刺激加速了弹性分化。长期来看,当前蓝筹的估值已经将未来的风险因素全部出清,因此在短周期反弹中,大小风格切换仍会继续。

波动率比较:A股的历史波动率在大多数年份中都高于港股,显示了A股更高的市场波动性,投机性要重于港股。到2014年7月周期行业的企稳使A股波动率少有的低于了港股,主要有两方面因素:1、政策托底使周期预期转好,交易方向的一致降低了恐慌系数,但是预期一旦分化波动率将会迅速上升。2、沪港通之前的资金套利,近期A股主板估值明显低于港股,对流通资金形成了套利机会,估值提升的确定性形成了无风险套利机制,使市场恐慌指数大幅回落。同时今年创业板的波动率也在进一步向港股收敛,在沪港通正式实施之前,收敛趋势可能继续保持。

换手率比较:港股市场交易换手率整体低于A股换手率,用历史10年数据计算港股主板平均换手率为0.27%,而A股主板为1.51%。2014年初以来的A股主板换手率维持在1%,而港股只有0.1%-0.2%之间,内地市场的交易频率更高。同时从换手率的弹性可以看出,港股交易的活跃度弹性不大,在牛市和熊市之间交易频率相对比较稳定,但A股的换手率与指数的相关系数更高,牛市和熊市换手率变化极为明显。

两地创业板换手率都高于主板,港股创业板10年平均换手率为0.3%,略高于主板的0.27%,A股创业板历史换手率为4.06%,远高于主板的1.51%,投机型交易比例非常高,板块资金偏好筹码的快速更迭。

港股主板资金风格最为稳健,换手率弹性较低,无论市场周期如何,都保持在相对稳定的区间;风格最激进的是内地创业板,买入持有策略较少,筹码更换速度是港股主板的近15倍;而港股创业板的交易换手甚至低于内地主板,但考虑到港股T+0规则,港股创业板交易频率并不低。换手较小的主要原因是成交量过低,创业板中“仙股”居多,交易量难以提升。

相关性比较:从过去10年的指数相关性计算得出,恒生综指与标普500的平均相关系数为0.722,与纳斯达克的平均相关为0.71,而与沪深300只有0.425。这表明过去10年港股更多是受到海外市场的影响,尤其在2006年之前,港股和A股的相关性非常低,经常出现走势相反的情况。而2007年之后相关性出现了明显提升,一个原因是中资概念股在港股中的比重出现了大幅上升。2007年中资概念在香港主板上市的公司市值首次超过了港股主板总市值的50%,同时交易量超过了60%,自此港股开始逐渐表现出内地经济主导的影响力。另外从2005年之后开始的内地股权分置改革也加快了A股市场化进度,市场有效性也在增加。

在两地资本市场互相渗透的背后是经济贸易一体化的增强。2003年中央和香港特区政府签订了为建立更加紧密贸易关系而提出的CEPA协议,之后从2004年到2010年之间,双方一共签署了7分CEPA补充协议,主要包括货物贸易自由化、服务贸易自由化和贸易投资便利化三方面。这是1997年回归之后内地和香港之间最大力度的贸易互通推进,对于1998年亚洲金融危机之后的香港经济复苏和内地经济的渗透都起到了积极的影响,也因此逐步增强了股市的相关性。

1、整体估值:H股市盈率整体低于A股,估值差异在持续收敛

在较长时间范围里,港股主板市盈率整体低于A股主板市盈率,且和A股相比港股估值的弹性低很多,主板市盈率基本保持在5-25倍的区间波动,即便在2007年和2009年的时候,也没有出现大幅度的估值提升。这种结构主要和港股市场的投资模式有关,以机构投资者为主导的所谓价值投资模式将市场投机空间有效压缩。投资者给予的市盈率水平和上市公司盈利与分红高度相关,脱离盈利的估值空间并不大。但是两地的估值差从2007年金融危机之后开始持续性缩小,2010-2012年期间估值差异相对收敛较多,2013年之后估值罕见地出现了倒挂。

估值差异的收敛过程是两地分割市场模式被逐渐打破的过程。对A/H股以及B股市场而言,同质资产的价格应该趋向一致,同一公司发行的内外资股票在一样的公司治理、运营和财务背景下,股票价值应该同股同价。但是市场分割后投资限制、风险偏好、流动性差异和账户管制等原因造成了股价差异,同时内地与香港的市场分割使得整体估值都存在一个溢价差。随着市场分割的逐渐打破估值溢价差会逐渐收敛,两地联通的最终结果是实现同股同价。

两地估值差在市场分割不断打破中逐渐收敛,其中QFII、QDII和股权改革都起到阶段性的积极推动作用,使估值差逐渐形成收敛之势。根据韩国等国的经验,QFII制度中,机构投资者长期理性的投资交易将会提升市场稳定性并有效降低投机,一定程度上平缓了市场的剧烈波动。从2003年开始QFII制度正式在A股市场中实施,某种程度打破了境外资金进入A股的限制,也为H股投资者提供了一个参与A股的机会,降低了两地套利成本,而随着套利活动的频繁A+H股的价格差开始收敛。另一方面,2006年、2007年股权分置改革期间,A/H股溢价开始接近峰值。由于A股大部分公司完成了股权分置改革,随着大小非解禁,股东利益和业绩明显改善,流动性充裕和人民币升值带动A股成交量和开户数量提升,两地估值差距逐渐被拉大。此时出台的合格境内机构投资者(QDII)制度再次将沪港两地的资金连通渠道打开,引导资金流向估值更低的香港市场,加快了资金双向流动同时也缓解了人民币升值和高外汇储备压力,A/H估值再次开始收敛趋势。

A股主板市盈率从2013年开始低于港股主板市盈率,一个原因是A股主板估值的持续下滑,另一个原因是在美股影响下,港股估值持续提升指数连创新高,最终导致沪港两地估值出现罕见的倒挂。在A股市场传统投资对经济弹性刺激的边际效应在递减,尤其是2012年进入第二库存周期之后,指数弹性下降加速了估值中枢的下移。

从历史看两地市场估值倒挂是比较少见的,沪港通机制形成的两地资金流通将强化资本套利意愿,对A股市场而言增量资金会提升过低的板块估值,而稳增长政策与行业放松预期也会加速估值修复,所以在10月份沪港通正式实施以前,预期效应和存量资金的套利会继续推动估值差的收敛。从今年4月份沪港通消息公布到8月份,A股主板估值一直保持上升趋势,市盈率已从8.9倍上升到了10倍左右,在正式实施以前很难从逻辑上证伪,估值修复仍会继续。

2、行业估值:市值相对集中的行业更容易出现估值溢价

历史上行业估值H股整体要低于A股的市盈率,但是部分行业的估值在最近三年已经出现了倒挂,H股市盈率高于或者已经十分接近A股行业的市盈率,包括能源、必须消费、可选消费、公用事业和金融。

能源行业:A股的历史估值始终低于H股,但是每年的估值差都在收敛,趋势明显。2014年最新的估值几乎一致,能源行业的二级行业包括石油、煤炭、电力等。

必需消费品行业:从2011年开始行业估值出现倒挂,A股行业估值开始低于H股,必需消费品主要包括食品饮料和个人用品。

可选消费品行业:H股非必需消费品行业估值弹性较高,从2010年开始A股估值就低于H股,估值差和必须消费品行业估值差比较接近。但是2014年最新估值可选消费品出现收敛,可选消费品包括传媒、娱乐(酒店、博彩)、零售、服装、汽车、家电等行业。

公用事业:A股公用事业估值在2009年之后开始持续下降,行业景气持续下滑,周期性配置价值难有体现。而H股估值从2011年开始回升,2013年、2014年H股估值已经显著超越了A股,估值差仍在继续扩大,公用事业包括电力、燃气、水务、环保等。

金融:A股金融板块受到行业自身原因影响,在2008/2009年金融危机时行业估值低于H股,金融危机之后也没有出现明显的估值修复,一直震荡下滑,大部分时间行业估值都低于H股。2011年开始行业估值呈现反向扩大趋势,H股估值进一步提高,而A股仍在继续寻底,金融包括行业银行、地产、保险和非银。

从沪港通来看,A股估值明显低于H股的这些行业对于沪市的增量资金而言具有一定的估值优势,是A股未来估值修复的潜在标的行业。而没有估值倒挂的行业H股估值仍然在A股之下,包括原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务则是未来H股潜在的提升标的。

从两地市场行业的集中度看,能源、必需消费、可选消费、公用事业和金融这些A股估值低于H股的行业都是在香港市场中市值比较集中的行业,而原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务等行业则是A股市值比较集中的行业,所以对在一个市场中市值相对集中的行业投资者更可能给予较高溢价。

在市场融合制度中,沪港通机制可能是继QFII、QDII和股权分置改革以来对A/H市场最大力度的互联举措,首先受影响的就是两地市场估值,估值预期收敛是市场的最先反应。之前的每一次改革都会直接映射到股价,而由于两地市场的行业集中度与标的都不一样,套利空间会转移扩散。

港股是标准化的蓝筹市场,行业主要是集中在服务性行业和消费性行业,重化工和制造业并不突出;而A股服务性行业集中度偏低,工业制造业比重要更大,制造业集中是A股产业的最显著特点,尤其是传统周期性行业中,能源、机械、重化工等公司比较集中。港股市场的周期性行业大多集中在金融、地产、通信等资本与智力密集型产业,劳动力与资本密集型的周期性行业比重较低,和两地市场的经济结构是完全一致的。

港股市场是一个海外化的机构投资型市场,2012-2013年港外交易量已经超过了本港交易量,港外和本地交易中机构交易量合计已经超过了60%,形成了香港目前以机构为主的交易环境。港外交易量中近90%来自机构,交易量最高的机构分别来自美国、英国、欧洲、内地和新加坡,合计超过了海外交易总量的85%。香港市场是以国际投资者为代表的机构投资市场,从策略到估值都会很大程度和海外市场挂钩。

港股交易比A股弹性低换手率小投资风格更加稳健。过去几年H股的指数弹性主要来自主板而A股的弹性则来自创业板,除了市场组成结构的原因以外,风险偏好差异是重要因素。A股相对H股具有更高的波动率和换手率,和指数的相关性也比H股高,其中H股和美股的相关性要高于其和A股的相关性。

港股历史估值低于A股,从2013年开始出现整体倒挂。在较长时间范围里港股主板市盈率整体低于A股主板市盈率,但两地估值差从2007之后开始持续性缩小,2010-2012年期间估值差异相对收敛较多,2013年之后估值罕见地出现了倒挂。市场分割的逐渐打破估值溢价差会逐渐收敛,两地联通的最终结果是实现同股同价。

沪港两市相对集中的行业更容易出现估值溢价。行业的历史估值H股整体要低于A股,但部分行业的估值最近三年内已经出现了倒挂,H股市盈率目前高于或者已经十分接近A股的行业包括能源、必须消费、可选消费、公用事业和金融。从沪港通来看,A股估值明显低于H股的这些行业对于沪市的增量资金而言具有一定的估值优势,是A股未来估值修复的潜在标的行业。没有估值倒挂的行业,H股估值仍然在A股之下,包括原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务则是未来H股潜在的提升标的。