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《复苏证伪后会讲什么故事?》2014/08/21

2014-08-25 11:3915阅读我要评论 来自:imaibo投资观点

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《复苏证伪后会讲什么故事?》2014/08/21

2014-08-25 11:11


前面我们在说宏观经济的复苏基础不牢靠,它不可能支撑起一轮A股的牛市。这样的观点在一片看多的市场中很不讨好,甚至可能成为狂热的多头眼中的死敌。但是,我们从历史数据分析,以及货币供应量的周期变化角度所得出的结论,是客观而不带任何情绪的。这只是一个事实的陈述,并以这样的数据变化规律,去揭示未来市场可能出现的变化。顺便给狂热的多头浇点凉水,让这帮人冷静冷静。

从本质上讲,我们并不反对市场有一轮反弹结构出现的观点,但它仅仅是反弹而已。当一个市场,在多数企业丧失内生性增长时,社会融资成本的高企,必然会导致企业的盈利无法覆盖成本。这种情况下,预期市场会出现趋势性牛市显然条件不充分。七月的数据出来之后,市场仍然一片乐观,事实上,社会投资总额的下降速度以及,发电量、铁路运输量等数据,都表明了宏观经济还在调整中,事情并没有人们想像得那么乐观。现在八月的汇丰数据出来了,中国8月汇丰制造业PMI初值50.3 创近三月新低,而此前七月的数据PMI51.7,预期51.5。很显然,人们前面对复苏寄予了厚望,但实现的数据实在也预期差得太多。

然而,有人认为这样的经济数据反而是利好。因为,只有经济状态越不好,中央政府才越有可能出利好。果真如此吗?我们看看央行的七月的数据,信贷与融资数据大幅下降,新增人民币贷款3852亿,远远低于预期并跌至五年新低;人民币存款减少1.98万亿,同比多减1.73万亿;社会融资规模2731亿,预期是15万亿,环比降幅高达86%;贷币供应量M增长13.5%。为什么会这样呢,我们从社会融资总额看,与影子银行的造币能力下降有关,而最近兴起的债市风暴,实际上是切断了以往地方融资平台借道影子银行发债的通道,大家都注意到,这种长债短融填空的融入资金,其实是投向不产生现金流的地方城投与基建项目。而今年到期的城投债与产业债数量要比去年大得多,央行给国开行的一万亿PSL,其实是充实这块流动性的。而地方融资平台再发债的条件,已经从信用发债转变成抵押物发债。事实上,在08年末开始的4亿刺激政策,只维系了经济发展的三年效果。到了2012年初,经济的上升动力就已经减弱,而影子银行的大规模发展,正好是20122月以后的事。现在正好也是三年多,已经再撑不下去了,欠的债,是要还的。

实际上,现在的情况甚至比08年末是还要差,那时央行还有政策空间,印印钞可以救救急。而现在窟窿越来越大,央行本身应该没有空间可做调节。所以,只能采用倾向工具,在金融端加点杠杆而在企业端努力去杠杆。从财政部数据看,“17月,国有企业累计实现营业总收入272170.9亿元,同比增长5.8%;累计实现利润总额14303.8亿元,同比增长9.2%;同期,国有企业累计发生营业总成本262609亿元,同比增长6%。”。原来在今年初,我印象公有部门的负债率已经高达61%以上,而上半年过半,公有部门的经营成本再度上升,企业的杠杆越来越大,而很多企业的盈利已经无法覆盖成本。现在在企业端去杠杆,必然造成企业融资再次紧张,而影子银行的资产在控制非标债之后,也出现大量的萎缩,造成事实上的企业再融资难。同时,地方的土地财政也失去了支撑。在一些地方的虚假项目融资问题暴发以后,地方政府信用已经不能再作为融资的条件,再行发新还旧,就必须有抵押物。央行此时处于两难的状况,用常规的降息方式,肯定会致一哄而上地出乱子,令本已陷入困局的经济,出现失控的局面。所以,此时即使是要“打鸡血”,也只能是局部定向的针对性“少量鸡血”,大面积降息是不可能实施。从管理层启动“债市风暴”对债市乱相进行整治看,中国高层对金融风险的防范措施已经在落实。尤其我们前面说过,今年的情况最应该防范的是外部风险,中国经济现在是一个关键的节点,能挺过,后面顺利转型成功,经济继续保持较高的增长是有保障的;如果没能抵御住外来的风险,则可能出现局部的“雪崩”现象。而这,是大多数人所不能忍受的。所以,在这种情况下,全市场出现牛市的机率小于20%。作为在证券市拼搏的投资人,对风险的意识不能没有。

七月与八月的经济数据表明,人们所预期的“复苏”已经被证伪。那么,经济复苏被证伪之后,这个反弹结构就走完了吗?我们并不这样认为,大多数预期沪港通能带来增量资金的人也不会这么认为。既然“复苏”被证伪,那市场就需要有新的故事来支撑。而前面我们在论《估值修复与成长预期之争》时曾经指出,估值修复本身也是一种预期,当经济复苏被证伪之后,你可以注意到周期性的大蓝筹会失去市场资金的支持,而市场的新故事无疑是混合所有制改革。事实上,现在的国家经济结构也发生了变化,国家战略性产业越来越有“准军事化”的倾向,而非战略性产业则会开发给民资。这一举措,本身表明了国家有意识地通过民资接盘来降低公有部门的高负债(去杠杆)。另外,直接融资市场将会逐步放开,诸如“新三板”以区域场外市场的市场,将会对中小企业民资与创新型小企业开放。而私募股权基金,可能介入地方政府的产业股权投资圈,作为吸纳民资投资产业的桥梁。通过这些动作,将有效地实现在企业端的“去杠杆”,令低成本的直接融资资本进入实体经济。

年初我们在作市场策略时指出,2014年是一个颠覆传统之年,许多传统经济体,会在这个变革之年发生巨大的变化。实际上,我们从本届政府的施政可以看出,高层是有意推动国家经济形式,从投资驱动向创新驱动转变。正是因为这样的变化,我们才会看到低市盈大盘蓝筹股,反倒不如成长型高市盈中小盘股对资金的吸引力。我们做过了一个统计,自410日到820日全市场的成交概况(如下图):                                             


作这样的区间市值比较,原因是估值修复行情是因沪港通的A/H股溢价从港股市场率先开始,从港汇的走势看,319日开始就有大量的资金流入香港,香港金管局在此过程中作过数次干预。而65日欧元降息之后,成为事实上的融资货币大量流入高息的市场。同时,人们在比较中美股市景气度时,发现了其中巨大的差值。而从数据分析的角度看,这样的差值表明中国的股市相对于美国股市的绝对估值太低。如果美国经济的景气度向好程度可预期持续,也仍然不能支撑目前的高位。因此,在这种情况下,将引发了全球资本的再配置。上述这种情况当然存在,但是,我们认为对于中国而言,资本经常项目下的不可兑换,阻挡了国际资本自由出入中国证券市场,因此,在中国内部资金与筹码供需不平衡的状态下,中国的证券市场才会呈低估值状态。而沪港通是一个很好的管道,但这个管道的口径有限,它初期试行的时候,即便算上QFFIRQFII的可动用配额,也不过只区区5000亿。并且,在中国经济被复苏被证伪的情况下,所谓的估值修复是有天花板的。

而从我们统计的市场在区间范围内的几个板的市场市值变化,可以很明显地看出,上海主板所代表的大蓝筹群体,整体的市值增加幅度小于很多人的想象;深圳市场的中小板与创业板,市值的增加幅度远大于上海主板。这里面表明市场的资金其实是很聪明的,不会因为高调的“牛市”论而改变它们的追求目标。为什么市场资金对低估值蓝筹股不待见,而一些仅有概念无业绩的股票却能涨了再涨?原因我想恐怕在于,市场对经济从“投资驱动到创新驱动”新旧模式转型的过渡期,对于未来的各种预期与憧憬。这不就是跟随社会发展洪流的方向吗?投资的根本即在于此,只有跟随社会发展洪流推动的方向,投资的收效才是最高的。当然,你可以质疑这里面有很多人“伪成长”在起哄,但你不能否认,未来经济结构的转型,只有依靠创新才能令中国的产业发展,跨入第一梯队的行列。

综上所述,我们认为,全市场目前的反弹结构仍然没有走完。我们依然确信从公众所认知的大指数的角度,这不是一个牛市。但从小指数的角度讲,从2012年末,其实已经是牛市了。并且,这个走势仍然没完,未来虽然还会有波折,但在周期性产业调整没有结束前,它仍然可以持续曲折向上。换句话讲,未来的市场可能会越来越不受大指数的制约,只看大指数论进退的方式已经不适合现在的市场。如果从操作的角度讲,现在的市场还不是论系统性风险的时候。大指数与小指数的四种状态中,只有大、小指数形成合力的同步向下趋势,才是你开始转为防范系统性风险的时候。除此之外,你更应该做的事是,对公司的研究与产业发展方向的研究,也只有这样,才可能在不对称的市场中获得好的投资收益。

                                   

 

 

                                               Sulon    2014/08/14  2338


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