华夏时报

笔夫

不知不觉间,股市供求矛盾已经缓解。

2007年之前,政府对股市的控制力是非常强大而且有效的,但是在此之后,政府对股市走势突然完全失去控制力,除了市场化不断推进的原因之外,最重要的因素是,政府有形之手无法对股市供求关系进行有效调控,停止新股上市不再像过去那样让供应存量不再增加,因为限售解禁的洪水可以吞没一切,增加股市资金供应也不能缓解任何问题,因为那只是杯水车薪。

2012年8月,我在《中国股市下跌的惊天秘密》中谈道,上证指数从6124点跌至当时的2500点左右,市值损失大半,但是由于大小非解禁,而流通市值却从7万亿猛增到21万亿。显然,政府根本不可能对于供求关系做出有效的调控,但时过两年,限售股的压力逐渐减轻。随着股价的进一步走低,流通市值没有进一步创新低,而场外的资金相对于流通市值的比值正在攀升,在这样的前提下,谈论股市反弹是恰当的。

利率市场化

过去的一年里,我一直在研究利率市场化对金融市场可能产生的影响。事实上,利率市场化是过去一年多来影响金融市场的最重要因素。今年二季度开始,尽管到处都是钱荒的传说,但我还是关注到了利率水平正在急剧下降,我用市场利率对市场的关联度成功地预测了今年初铜价的暴跌行情。同样地,我用这个方法证明,影子银行利率的变化将会决定市场的走向,尤其是以余额宝为代表的理财产品市场收益率的降低将会使资金持续回流股市。

除了供求关系的影响,这两年里无风险固定收益市场的火爆是造成股市低迷的罪魁祸首之一。去年底,余额宝的收益率曾经一度高达8%,但是在今年二季度,已经降至4%的水平。

为什么理财产品收益率在二季度突然掉头向下?

这里我们应该分析一下全社会资金的流向。理财产品的主要运作机制是影子银行。2008年金融危机之时,非银行的融资额仅为15%左右,银行理财产品和信托产品规模为1.15万亿和1.22万亿,而到2013年,非银行融资额已经占到了总量的49.38%。

一个最大的推动因素就是楼市限贷。2012年初,全国主要一线城市开始楼市限购。在限购之前,银行是主要放贷者,房地产市场是全社会流动性的蓄水池。但是,在实施严格的限购之后,影子银行(信托、货币基金、融资性担保公司、商品抵押、质押融资)承担了主要的放贷者的角色。影子银行陡然拉高了市场利率,因为银行存款者向影子银行索要比商业银行更高的利率。

影子银行大量的放贷集中流向房地产,造成二三线城市房地产供应持续放大。去年以来,这些地方泡沫开始破灭,有些已经崩盘。房价崩盘之后,已经没有任何一个行业能承受如此高昂的资金成本。

流动性前景突变:

衰退式宽松的效应

当人们普遍预期全社会流动性非常紧张的时候,半年经济数据吓了人们一跳,让大家更加坚定了股市所依赖的流动性基础可能已经发生了巨变。上半年,中国广义货币余额M2达到120万亿元,比两年前增加了近20万亿元,这一数据已经超出了经济学家可以理解的范围。

M2增速数据在这个季度也在迅速恢复,回升到14.5%,这个在过去十年里非常平庸的数据其实是非常吓人的。许多人还对于2010年之前高达20%以上的M2增速记忆犹新,但是值得注意的是,那样的增速是在GDP以两位数的速度增长、通货膨胀率达到6%左右的背景下取得的。这样思考的话,在目前经济增速和通货膨胀率之下14.5%的广义货币增速,其实已经表明货币供应的速度非常可观。

显然,二季度开始,微刺激的累加有助于增加资金的刚性需求,这在M2数据上得到了充分体现。

流动性改善有几个最重要的因素:一是微刺激,二是贷款需求减少,三是房地产市场蓄水池效用消失。

上半年全国房地产投资仍然是正增长,但是销售数据下滑。这些都是并不能令人乐观的数据,业界许多人已经将其定义为步入下行通道,而在两年前,这样的定义不可能为业界所认同。

最新的不景气迹象

二季度流动性数据并未改变宏观经济的数据,7月新增人民币贷款增加3852亿元,同比少增3145亿元,更是低于预期的7800亿元。这是因为企业盈利能力下降降低了融资需求。

一方面是流动性出现超出预期改善的迹象,另一方面衰退的现实仍在眼前。在二季度流动性显著增加的情况下,7月份发电量增速迟缓,大幅低于预期;在连续5个月的回暖之后,7月份的PMI数据首次出现较大幅度的回调;7月份数据显示,一线城市楼市价格下滑。显然目前的宽松是一种衰退式的宽松。

消息传来,上证指数在连续上扬之后,终于出现了动摇。

政策供给的前景

但是,工业经济的最新不景气情况似乎给未来的政策供给带来了更好的前景。对于宏观经济决策者来说,他们必须考虑到如下几方面的因素:

一方面,微刺激使经济周期一年以来变得更加平滑,货币政策和流动性似乎成为主导因素。另一方面,流动性的高涨和经济数据的持续低迷证明中国经济步入了衰退式宽松,而且未来将会随着这种衰退而继续宽松。在笔夫看来,央行在四季度降息已经没有什么悬念,现在只剩下用什么样的形式来引导利率下降的问题,和如何来让利率下降的程度符合中央经济新常态理念的要求。

财政政策方面,稳增长的剂量正在加大。棚户区改造所需的1万亿资金已经进入国开行的账户,而地方政府将需要付出3倍的配套资金。铁路投资将创出历史新高,核电投资正在加速。

低通胀率运行为央行实行更大胆的货币刺激奠定了基础。货币端供给出现明显增加的情况下,财政政策的加入,有利于提高货币的刚性需求。

降息的巨大可能性

7月份经济数据为央行进一步增加货币端的宽松度提供了可能性。降息,不管以何种形式,都将是一个难以绕开的话题,只不过是在实施降低利率水平的同时,选择某种与新常态经济大思维能够兼容的形式。在政府高级别的会议上,降低企业的实际利率负担已经成为经常性的话题。

即使不是以上所说的理由,未来更进一步降低融资成本也是必然的。在对于债务和房地产泡沫共同的忧虑下,有识之士认识到,必须通过降低利率来保持国家债务的安全;必须帮助负债者减轻负债成本,以防止系统性金融风险的爆发;必须帮助地方政府降低融资成本,以规避地方政府在借新还旧过程中出现过大的债务断层。从美国次贷危机和欧洲主权债务危机的经验来看,国家在危机中必须维持强大的融资能力,才能依靠国家力量来实现危机救赎。

但是,美国加息将会对中国降息进行牵制,中美两国利率水平的陡然变化将会加剧中国资本的外流,这是管理者不得不面对的问题。

制造业的成本下降是

上市公司的福音

持续不断的大宗商品价格下跌已经引发了工业企业购进价格指数暴跌,这对于上市公司的盈利能力是一个意外的好消息。

自2010年以来,中国企业的利润空间完全被要素市场价格不断膨胀所挤压,包括房价和资源品价格的生产要素在既得利益者手中无效率空转,市场化企业举步维艰。2009年的时候,政府错误地通过收储等手段将资源品的价格拉上来,对实体经济造成了巨大的损害,投机之风泛滥成灾。但“习常态”为人们描述了与此完全不一样的一种前景:经济增长将不再以价格上涨为目标和代价。在这样的宏观策略下,资源品消耗的步伐将会减缓,经济结构调整会加快。

上市公司将会受益于生产要素下跌。政府经济管理思路的转变为中小企业的生存现实觅得一线生机,中央已经明确了金融为实体经济服务,那些通过货物贸易来为房地产融资的行为已经受到限制,常态化就是让经济生活回到正常状态,而不是无所不在的非理性、疯狂和短视。

尽管不以追求短期增长为目标,新常态理论仍然将会为绝大部分制造业上市公司创造较之前更好的竞争环境,这是对股市利好的消息。

三大系统性风险

限制反弹高度

由于政策刺激的存在,系统性风险在过去两年中得到了缓释的机会,经济周期比预期的变化更加平滑,这大大减轻了系统性风险爆发的可能性。

但是忽略系统性风险的做法是不明智的,金融市场的三大风险源仍然是投资者可能面对的重要问题,这三大系统性风险包括房地产、债务和美元加息。房地产的衰落已是现实,对于金融市场的冲击有赖于房价崩盘的速率和对于流动性的影响。在全社会债务已经攀升至今的情况下,避谈债务问题无异于掩耳盗铃。从中线级别,笔夫对于中国股市抱有3年来最乐观的看法,但是,由于三大系统性风险源的存在,对于长期走势仍然持有悲观的态度。当前,上证指数可能正经历调整,但是这并不要紧,衰退式宽松会帮助中国股市在四季度展开更大幅度的反弹,然后媒体上将会充斥着《牛市万点不是梦》之类的标题,这时候,就是再次退出股市的时候。