估值与投资建议:预计14-16年EPS分别为0.52元、0.81元、1.13元,分别增长18.2%、55.7%和39.5%。公司经过去年战略调整、人事调整,重新聚焦优势主业,今年收入、利润开始出现正增长,后期有望持续,目前净利率处于历史点,看好后期较大的弹性空间,假设公司收入稳定增长,2016年达到50.86亿元,净利率恢复到7.3%(谨慎预测),给予行业平均估值25倍,目标价29元,预计未来12个月有60% 空间,给予“买入”评级。

关键假设点:14-16年公司收入分别为36.50亿元、42.94亿元、50.86亿元,分别增长17.0%、17.6%和18.4%。

有别于大众的认识:

1、放长视角看,最坏时点已过去,未来公司利润的弹性空间较大:公司历史上年净利率平均水平8%~14%左右,2014中报的净利率为4.96%,处于历史低点。公司三年前试图进行业务转型失利,业绩曾深陷泥潭,经过去年战略调整、人事调整,重新聚焦优势主业,收入从2013Q2开始连续五个季度保持正增长,利润从2014Q2开始正增长,积极信号开始出现,我们看好下半年及未来收入和利润开始正增长。假设公司收入稳定增长,2016年达到50.86亿元,净利率恢复到7.3%(谨慎预测),未来两年利润有1.5倍空间。

2、未来利润弹性关键点之一,收入有望保持稳定增长:公司的主营业务是酵母以及酵母衍生品业务,下游需求稳定,衍生品业务增速较快。公司在主营业务方面具备国内市场垄断地位、良好的品牌力、丰富的渠道网络,之前由于战略错误丢失部分市场,现在通过重新聚焦主业,逐步夺回市场份额。市场竞争、国家环保整治导致中小企业逐步退出市场,为公司发展留下空间。

3、未来利润弹性关键点之二,毛利率有提升空间:毛利率的提升一方面来源于糖蜜成本下降,另一方面来源于产能利用率提升后折旧摊销摊薄。糖蜜方面,由于白酒产能过剩、目前厂家库存较高,糖蜜价格呈下降趋势,今年在800元/吨左右,明年有望下降至700元/吨以下,而糖蜜占公司成本的50%左右,对毛利率的影响明显;折旧方面,由于12-14年是公司产能密集投放年,随着后期产能利用率提高,边际影响有望递减。

4、未来利润弹性关键点之三,费用率仍有下降空间:费用主要是人工成本,公司在前两年战略转型是招聘过多销售人员(公司整体人员由2000人激增至6000人),今年上半年已开始逐步裁员,预期后期随着人员精简、收入提升,费用率有下降空间。

股价表现催化剂:业绩表现超预期,竞争对手退出

核心风险提示:蓝天糖厂亏损超预期,糖蜜成本大幅波动