钮文新

9月16日有消息说,央行在当日收盘之后,对五大商业银行实施5000亿SLF(常备借贷便利)操作。分析说,其性质类同基础货币的投放,近似全面降准0.5个百分点。而且,这条消息已经获得多家金融机构的证实。到目前为止,这一信息尚未获得央行肯定或否定,所以消息的真实度还有待进一步考证,但应当说,真实的概率很高。

与降准0.5个百分点相比,5000亿SLF操作当然是基础货币投放,规模也大体相当,但性质依然存在差异。第一是期限差异,降准所释放的流动性是长期的,而SLF是短期的;第二是指向差异,降准属于无特定指向的基础货币投放,而SLF是有指向,它投向特定金融机构;第三是主动与被动的差异,降准是央行主动性调控,而SLF则属于被动型投放,因为它是商业银行主动申请的结果;第四是抵押差异,降准属于无抵押货币投放,而申请SLF的金融机构必须提供央行认可的抵押物;第五是成本差异,降准对商业银行而言成本仅仅是法定存准利率1.89%,但SLF属于抵押贷款,利率由央行和商业银行商定,商业银行向央行支付的借贷利率恐怕会远高于1.89%;第六是透明度差异,降准必须公开,但SLF不一定公开。

基于上述差异,除了都属于货币投放之外,不能简单地把SLF类同于降准。同时,也正因为上述差异,央行应当降准而不是SLF操作。

原因是:第一,商业银行缺乏的是长期流动性。无论是商业银行被迫购汇,还是监管者治理“月末存款偏离度”,其对商业银行而言,锁定的都是长期资金,如果中央银行所投放的资金性质都是短期性质,那客观上就是变相紧缩。就算中央银行保障市场商业金融机构短线资金需求,但对商业银行而言,必定走向存贷款期限的错配,同时迫使商业信贷短期化。这不仅会放大中国实体经济的风险,同时也会阻碍政府项目目标的实现。

第二,央行认为,法定存在率的不断提高,原因是为了对冲央行的外汇占款。如果这一说法切实,那央行购汇同时提高存准率,这还算是“锁长放长”,放与收的资金性质还算匹配。但现在,外汇市场购汇义务多由商业银行完成,锁定的是长线资金,而所能获得的都是央行投放的短期资金,这对商业银行而言,付出与获得的资金性质错位。

第三,由于央行构建了存款利率和货币市场利率的“基准利率双轨制”,它为货币投机留下了很大的利差空间,这使得以“余额宝”为代表的货币基金爆炸式膨胀,从而大幅弱化了商业银行的存款稳定性,而且长线资金越来越少,迫使商业银行加大资金流动速度,加大杠杆率。

基于上述原因,央行只有降准才可以弥补商业银行流失越来越多的长线资金,只有降准才能让商业银行更好地在外汇市场发挥做市商的作用,只有降准才能让商业银行更有效地支持实体经济的发展,只有降准中国的经济风险才可能降低。

目前,中国28万亿元的基础货币发行,有22万亿元被央行锁定。商业银行、实体经济不得不通过放大金融杠杆以满足流动性需求。8月份的货币数据显示,M0只有5.8万亿元,而M2就达到119.75万亿元,这个过程中的货币创造20.65倍。这说明,我们的金融周转速度太快,这对一个以实业为本的国家而言,是不适宜的。由下图我们就可以看出:中国金融机构货币创造能力不断上升,而金融机构创造货币的能力一定是加快资金周转所致。

请央行降准

因此我们说,央行当下最该做的事情是:提高M0,抑制M2,这才是去杠杆操作。当然,要做到这一点,必须加大股权融资比例,而股权融资比例的提高,又有赖于货币政策的积极配合。如果央行不愿意提供基础货币,容忍暂时性的“货币扩张”,那中国金融结构问题就是“死结”,而且恶性循环:杠杆率越压越高,金融短期化趋势越发严重,经济下行压力越来越大,风险也越来越大。