管清友

摘要:“速胜论”和“亡国论”我们都不完全认同。一方面,在结构调整和改革转型的“新常态”之下,结构性牛市远未结束,敏锐的投资者仍然有机会摧城拔寨。但另一方面,在产能尚未出清、债务风险高企、外生动力匮乏的情况下,中国尚不具备全局性牛市的客观条件。只有打赢“破旧”和“立新”两场“攻坚战”之后,市场才可能完成从结构性牛市到全局性牛市的过渡。对投资者来说,这个过程更像是一场不断攻坚的“持久战”,而不是毕其功于一役的“歼灭战”。

2012年欧美金融危机告一段落后,中国资本市场迎来了一场牛熊并存的结构性牛市:尽管在经济增速换挡的拖累下,主板战场节节败退,但在结构转型的驰援下,创业板战场却频频告捷。复杂多变的战场局势最容易让将士内部出现分歧,空前复杂的市场形势也让投资者出现了明显的阵营分化。一种观点是“速胜论”,认为现在资本市场已经具备从结构性牛市迈向全局性牛市的条件,投资者应当一鼓作气,毕其功于一役。另一种观点是“亡国论”,认为不仅全局性牛市遥遥无期,而且结构性牛市也已经是一场泡沫,投资者应当慎之又慎,边打边撤。

两种观点我们都不完全认同。一方面,在结构调整和改革转型的“新常态”之下,结构性牛市远未结束,敏锐的投资者仍然有机会摧城拔寨。但另一方面,在产能尚未出清、债务风险高企、外生动力匮乏的情况下,中国尚不具备全局性牛市的客观条件。只有打赢“破旧”和“立新”两场“攻坚战”之后,市场才可能完成从结构性牛市到全局性牛市的过渡。对投资者来说,这个过程更像是一场不断攻坚的“持久战”,而不是毕其功于一役的“歼灭战”。

一、“破旧”攻坚战:

所谓不破不立,只有通过结构调整堵上债务和产能过剩的黑洞,才能使居民收入更多的转化为消费和储蓄、企业收入更多的转化为盈利和投资,最终激活总需求的内生性复苏。但遗憾的是,“破旧”是一个缓慢而反复的过程,中国目前很难像美国2008年和中国1998年那样速“破”速“立”。

中国和美国资本市场在金融危机之后呈现出现截然不同的走势:中国股市熊路漫漫,而美国股市却牛气冲天。根本原因在于两国在结构调整方式上的差异。美国的做法是毕其功于一役,先快速“破旧”,然后快速“立新”。但对中国来说,政府更倾向于稳中求进,先慢慢“破旧”,再慢慢“立新”。

在“破旧”阶段,美国的“速破”比中国的“慢破”更加痛苦。金融危机爆发后,美国完善的市场体系尤其是破产保护制度使其迅速实现产能出清和杠杆去化,表现为工业生产大幅萎缩(工业产出增速从危机前的3%大幅跌至-15%)、产能利用率急速下降(从危机前的79%大幅降至2009年5月的63.7%)、企业大量破产(破产申请案件从危机前的11.6万飙升至42.2万件)、就业大幅下滑(非农部门总就业人数从危机前1.45亿人大幅跌至1.34亿人,失业率从5%飙升至10%),这个阶段伴随着风险的集中释放,股票市场也表现为一熊到底,标普500从危机前的1562点腰斩至676点。

反观中国,在政府的保驾护航之下,短期内危机的冲击更为缓和,复苏也更为迅速。2009年,中国政府推出4万亿刺激计划,同时配合超级宽松的货币政策,2009年人民币贷款达到天量的9.6万亿元,比2008年翻了一倍还多。在此带动下,即便是在最困难的时期,中国的工业生产也一直在逆势扩张(2008年11月的最低增速5.4%比美国危机前的最高水平还要高),产能利用率的下滑幅度也明显小于美国。相应的,中国并没有出现大规模的企业破产浪潮(破产的主要是中小企业,占主导地位的大企业尤其是国企基本没有破产),城镇就业也异常坚挺。2009年的大规模刺激之后,经济增长、工业生产、就业人数均迎来了“复苏的蜜月”,产能利用率也一度恢复至危机前水平。蜜月之下,上证综指甚至迎来了一轮短暂的小牛市,从2008年11月1706点反弹至2009年8月的3471点,翻了一倍还多。

尽管看上去迅速“破旧”更加痛苦,但正所谓不破不立,“破旧”成功的美国逐步开始“立新”,经济和市场都步入复苏通道。相反,中国在经历的短暂的蜜月之后,却开始体会到推迟“破旧”带来的严重后遗症。

首先,2009-2010年的天量信贷刺激导致产能再度大幅扩张,产能过剩进一步恶化。由于外部金融危机来的过于突然,大规模刺激也迫不得已快速出手,很多项目并没有经过严格的可行性评估,项目的遴选和实施过程中也出现了不少腐败问题。结果就是无效投资大量增加,产能利用率从2011年开始再度下滑。

其次,债务不仅没有去化,反而再度大幅扩张,导致债务黑洞不断吞噬信贷资源、居民收入和企业活力。美国在金融危机之后坚定去杠杆,截至2013年,居民和企业部门的债务/GDP比率从2007年的300%左右降至260%左右。但中国却在政策的刺激之下逆势加杠杆,居民和企业部门的债务/GDP比率从2007年的105%大幅攀升至2013年的158%,其中主要是政府稳增长主导的国有企业加杠杆。居民和企业的债务负担不断加重,直接吞噬了居民的可支配收入和企业的自由现金流,挤占了大量信贷资源,导致无风险利率高企,消费和投资意愿不足,经济无法内生复苏。这也是2011年之后产能利用率和经济增速再度回落的主因。

实际上,中国在90年代末亚洲金融危机期间曾有过破旧立新的成功经验。朱镕基总理主政时期,坚决化解产能过剩,清理债务,尽管短期内造成了下岗潮和破产潮,但在市场出清之后,企业盈利能力和居民可支配收入都实现快速恢复,这和目前的缓慢去产能明显不同。PPI可以作为产能出清的观察窗口,只有当PPI转正之后,才意味着供求状况恢复到合理水平,产能过剩得到有效缓解。上一轮去产能周期中,PPI先是深度下跌,然后连续为负31个月之后转正,而本轮去产能周期中,PPI至今已30个月为负,转正仍然遥遥无期。此外,值得注意的是,本世纪初的全球化红利和人口红利是上一轮快速去产能得以实现的重要条件,这一优势在目前也已经丧失,甚至变成拖累,我们将在后文中详细论述。

总而言之,市场规律有时会迟到,但永远不会缺席。尽管破旧的方式各不相同,但任何国家在任何时代都不可能摆脱“不破不立”的自然规律。对中国来说,虽然推迟了产能出清和债务消化,但这场攻坚战依然不可避免。只有当产能利用率、居民和企业部门债务率恢复到正常水平之后,无风险利率才可能出现拐点,全局性牛市才会最终出现。

二、“立新”攻坚战

“破旧”之路坎坷,“立新”也并非坦途。一个全局性牛市的出现离不开企业盈利的恢复,而微观盈利能力的恢复离不开经济系统的可持续运转。要么是总需求端持续扩张,要么是总供给打破约束,否则整个经济和市场的链条都无法正常运转。从历史上看,要实现这个目标大概有三种路径。第一种是“靠天吃饭”,比如像2008年金融危机之前那样,立足出口导向战略,借助外部需求扩张的东风。第二种是靠“体外输血”,比如像2009-2010年那样,通过大规模的刺激计划,实现经济的短期复苏和市场的短期牛市。第三种是“人海战术”。比如过去三十年中国享受了巨大的人口红利,由此带来的劳动力成本优势也能为企业盈利打开空间。但目前来看,这三种路径似乎都走不通了,中国需要第四种路径:改革转型。

(1)首先,“靠天吃饭”不可靠。

从外部来看,全球经济和贸易的繁荣不再。2001年加入WTO以及欧美货币扩张带来的全球化红利是上一轮去产能和去杠杆成功的重要原因,但未来这样的“天时”已经不再。根据IMF的预测,未来五年全球贸易增速将从过去的8-10%降至5.6%,主要原因是发达国家从“加杠杆”转向“去杠杆”,导致全球贸易再平衡加快。简单来说,发达国家的储蓄-投资负缺口和经常账户逆差趋于收窄,而中国等新兴市场国家的储蓄-投资正缺口和经常账户顺差也将随之收窄。以中美之间为例,2001到2007年间,中国经常账户顺差占GDP的比率从1.3%飙升到10.1%,同期美国的逆差占GDP比率从3.7%扩大到5.8%。但自金融危机爆发以来,中美两国经常账户失衡占GDP的比率已分别大幅收窄至2.0%和2.3%,这种趋势导致过去5年中有4年净出口对经济的贡献为负(唯一正贡献的2009年也是因为基数低)。未来5年,这一比率可能继续收窄,而且,随着服务贸易逆差的扩大,中国甚至有可能出现经常账户逆差。

从内部来看,中国的出口竞争力将遭遇挑战。上一轮出口扩张还受益于中国出口竞争力提升的地利。2001年时中国的出口份额仅为4.3%,2013年已升至11.8%,超越美国成为全球第一大出口国。竞争力的大幅提升有多方面原因:一是中国2001年加入WTO,贸易成本大幅下降。二是人口红利带来的劳动力比较优势。三是人民币汇率在央行的外汇干预之下受到抑制,升值步伐相对较慢,维持了中国产品的成本优势。但未来5年,这些有利条件都在逐步退化。WTO红利消退,取而代之的是TPP、TTIP等欧美主导的新贸易规则的挑战。人口红利消退,劳动力比较优势逐步缩小甚至丧失。人民币汇率相比15年前大幅升值,也侵蚀了出口商的利润空间。

(2)其次,“体外输血”有瓶颈。

当私人部门自身造血功能不足的时候,往往需要公共部门进行体外输血。短期来看,体外输血可以立竿见影,但长期来看,体外输血治标而不治本,还可能造成严重的外部依赖症。中国在金融危机之后的大规模刺激虽然带动经济在2009-2010年间短期反弹,但由于内生增长动力的匮乏,2011年以来中国经济仍然未能摆脱减速的命运。如前所述,根本原因在于刺激政策延缓了市场出清和债务消化,加剧了产能过剩和债务风险,吞噬了微观企业和居民的支出能力,导致经济陷入“黑洞”。

目前来看,中央已经充分意识到体外输血的瓶颈。习近平总书记于今年5月提出“保持平常心、适应新常态”的重要论断,其核心就是容忍经济增速的自然换挡,保持政策定力,不再走大规模刺激的老路。短期来看,从7月政治局会议和北戴河会议以来,中央的政策风向明显从“微刺激”向“新常态”倾斜,意味着在经济下行时期,中央对增速放缓的容忍度明显提高,全面宽松后会无期。长期来看,这种“新常态”将成为贯穿未来十年的中国经济主基调。

(3)第三,“人海战术”不现实。

人口红利是中国经济崛起的重要支柱。过去近四十年的时间里,中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%,劳动力人口即15-64岁人口占比从57%升至74.5%,在此带动下,一方面,中国的国民总储蓄率从30%左右大幅攀升至2008年的53.4%,储蓄-投资正缺口和经常账户顺差不断扩大,另一方面,丰富的年轻劳动力大幅降低了企业的生产成本,提升了企业的盈利能力和国际竞争力。不过,中国的人口结构正在迎来拐点,未来人海战术难以为继。从2011年开始,劳动力人口比例开始下降,老龄人口占比加速上升。未来十年,随着计划生育对人口结构的冲击将加速显现,老龄化趋势将愈发明显,劳动力人口占比将降至70%以下。这不仅将拉低储蓄率和潜在经济增速,还将直接推升微观企业的劳动力成本,侵蚀中国企业的成本竞争力,加快国际贸易再平衡。

(4)结论:未来中国经济要想打赢“立新”攻坚战,必须依靠第四种路径:改革转型

既然“靠天吃饭”、“体外输血”、“人海战术”的路子都行不通,中国经济的内生性复苏就必须依靠提升全要素生产率(TFP)来实现。全要素生产率取决于两个因素,一是技术进步,二是制度改革。但从根本上说,技术进步也取决于是否有完善的制度保障和激励。因此,中国经济的“立新”攻坚战实际上只有“改革”这华山一条路。

至于改革这条路怎么走,十八届三中全会已经做了系统阐述,各方也有过很多解读,我们建议大家重点关注行政管理体制改革、财税改革和国资国企改革,这关系到基本经济制度。此外,土地制度改革、金融改革、涉外体制改革等领域也将由点带面、分层突破。

从空间角度猜测改革的重点还远远不够,更重要的是从时间角度把握改革的进度,而这很大程度上取决于中央在“稳增长”和“促改革”目标之间的权衡。如果“稳增长”的权重超过了“促改革”,那么各项改革可能都会被拖延,反之,如果“稳增长”让位于“促改革”,那么各项改革往往都会明显加速。

过去几年,在增长速度红线的捆绑之下,“稳增长”仍占据了相对较高的权重。但从今年开始,事情正在起变化。先是李总理频繁表示增长目标的“弹性”,“左一点右一点都可以”,然后习总书记提出“保持平常心、适应新常态”,这意味着“稳增长”在中国决策目标中的权重正在显著下降,相应的,“促改革”的权重正在上升。在这种趋势之下,预计今年底的中央经济工作会议很可能会下调2015年的增长目标,“促改革”的权重将会逐步超过“稳增长”。如前所述,这在短期内可能伴随着产能去化、债务违约、风险释放的熊市局面,但长期来看,这却是全局性牛市绕不开的一场攻坚战。