桂浩明  上海证券报

从推出注册制改革以来,市场上一直有种议论,随着注册制改革方案推出日期的临近,这种议论有变得更加强烈的势头。归纳起来,就是实行了注册制以后,股票发行会变得比现在容易得多,发行数量会大增,企业也无需再排队等待上市。这样一来,沪深股市多年来持续不衰的收购兼并题材就会大大降温,因为相关企业不再需要通过这种市场操作来买壳或者借壳上市了,相应的壳资源自然就大大贬值了。不过,一年多来市场的实情却并非如此。尤其是最近一段时间,买壳借壳的案例依然纷至沓来,收购兼并依然是市场上最活跃的题材,壳资源价值不仅没有降低,反而日显突出。

早些年,沪深股市的新股发行曾实行过带有极大计划经济色彩的额度制,后来又实行管制味道很浓的核准制。尽管从某种角度来说,鉴于当时的市场实情,实行这两种发行制度也有其合理性,但到底与市场化原则不尽符合,其结果之一就是导致新股发行受到人为控制,从而变相抬高了壳资源的价格,以至于明明是亏损公司,就因为是在交易所挂牌上市,股价便被炒得很高,以待价而沽。这种荒唐的局面,自然是多种因素影响的结果,但是企业取得上市资格难,新股发行数量有限,壳资源变得奇货可居,无疑是其中的最主要原因。正因为这样,市场各方热切期望实施注册制以后情况能够发生根本性改变,也是有一定道理的。

但是,理性的投资者应该看到,即便是注册制,也不等于说企业想上市就能上市,它还会受到各方面因素的制约。实行注册制,确实会改变沪深股市的生态,企业上市可能会方便一些,没有必要再通过购买壳资源曲线上市了。但这并不等于壳资源完全失去了价值。由于股票承销的抽成比例越来越高,这直接导致IPO的成本也越来越高,实行注册制之后,那些濒临退市的公司,其壳资源的价值也会相应减低,这就给准备上市的企业带来了颇有吸引力的选择题,是发行直接上市还是通过兼并收购曲线上市?无疑,选择的标准只能看哪种路径费用低。因此,即使实行了注册制,壳资源在A股市场上仍会有其价值。

实际上,在早已实行注册制的国外资本市场,并购重组仍经常发生的,关键就在于价格是否谈得拢,而一旦谈成,上市股票的价格出现上升,投资者受益也是常有的事。

在任何一个对新股实行注册制发行的国家,企业上市也需闯过多道关,且流程繁复。尽管注册制理论上可以让无数企业来上市,但实际情况是,真正能上市的公司并不多。这就意味着,实施注册制后,未必会出现股票超量发行,成千上万家公司集中上市的局面。指望注册制后新股将很容易上市,恐怕只能是一厢情愿。

另外,收购兼并等行为本身只是企业在运行中经常会采取的一种手段,为加快企业发展,上市公司更有得天独厚的条件利用它。上市公司以资产重组的形式完成转型与扩张,在本质上与股票发行实行注册制还是核准制并没有直接的关系,最多只能说是因为实行了注册制,有些企业会愿意尝试一下直接上市,因此选择的重组标的会少一些。在国家力推产业结构调整与增长方式转变的今天,资产重组作为资本市场的一个重要主题是必然的,投资者围绕这一主题操作,也是有机会获得超额收益的。这也就是为什么近阶段时间以来,尽管大家都清楚注册制在不断推进,但还是会对那些具有重组题材的上市公司情有独钟,并引发对壳资源的追捧的原因所在。这种状况,即便是在真正实施注册制以后,恐怕还会在一定程度上继续存在。这一点只要看看香港股市的情况就清楚了。

总之,注册制改革是我国资本市场的一件大事,每一步推进都将深刻影响市场格局。但是,这是否意味着新股供应会很多,收购兼并被冷落,壳资源不再有价值呢?显然不是。这不仅因为注册制对市场供求关系的改变并没有决定性的作用,还在于市场上资产重组题材的生命力并不只是取决于壳公司的价值,而是有着更深层、复杂的因素。因此,现在判断沪深股市的收购兼并题材行情已经到头,壳资源股将面临暴跌的命运,恐怕也是不符合实际的。

(作者系申银万国证券研究所市场研究总监)