上海证券报 阿琪

在过去的两个月里,A股市场爆发了一轮空前的牛熊大辩论。如今,随着A股走势进入震荡期,牛熊之辩还会继续。持牛市论者以80后为代表的市场履历较短的新生代投资者居多,持熊市论者则以经受过多次牛熊洗礼、以60后、70后为代表的老股民居多。在新思维、新技术、新模式层出不穷的社会转型期,在股市熊迹未除、牛形未显的切换期,这种牛熊之辩是必然现象。并且,基于经济与股市仍处于换挡切换期,这种牛熊之辩还将继续,进而揭示后阶段的行情趋势。

市场新锐颠覆市场旧观念

实际上在牛熊之辩中,以80后为代表的市场新锐们的新思维、新模式,和以60后、70后老股民为代表的传统思维和传统价值观早已淋漓尽致地体现在A股结构化行情中,前者表现在创业板与中小板的新兴产业股中,后者表现在对经济数据津津乐道和对传统蓝筹股的不离不弃中。新锐们在对新思维、新技术、新模式、新题材的创造上领先一步,并且善于标新立异(如奇葩研报层出不穷),也敢于颠覆(如对看空者的公开宣战),但弱于风险把控、容易失控;后者经验老到、稳扎稳打,在经历多次牛熊洗礼后的风险意识很强,但墨守成规之下难以享受到风险收益和超额收益。因此,当前时期的牛熊争辩还没有对错之分,正因为不能界定孰是孰非,这种牛熊争辩及其对行情的影响还将继续。

在具体行情表现上,以创业板与中小板为代表的诸多新兴产业股、跨界产业股,以及具有政府刚性投资概念的军工股早已打破了传统思维下的PE估值边界,并不断强势。对此,市场新锐们对新兴产业股也早已摒弃了PE与PB或者其他的传统估值工具,取而代之的是“市值估值法”——阿里巴巴上市后的市值有2300多亿美元,国内新兴产业上市公司给估个“零头的零头”也得值百亿人民币吧。在此之前,有一段时间美股涨什么,A股即跟涨什么,至于A股相关标的公司有没有相关的资产和产品技术,以及股价是不是已经高估等,在主题投资名义下已经与行情涨跌毫不相关。

融资市场已浮现泡沫

在股市生态链上,二级市场是对资产进行市场化定价和发现价值、创造价值的殿堂。新兴产业股在“市值估值法”下高歌猛进,也直接带动了一级市场、一级半市场的股权交易,以及收购兼并中的资产证券化定价、新设立企业的VC融资的水涨船高。在过去几个月里,新设企业的B轮融资与A轮融资只相差几个月估值即上涨几倍乃至数十倍;上市公司的资产收购兼并中对一项游戏类、影视类、APP类资产估值数十亿已是普遍现象。各路资本都在争做第二个软银,去发现第二个阿里巴巴,寄希望通过股权投资实现资本的财富大爆发。但资产定价和风险投资的常识告诉我们,这种“面粉比面包贵”的现象意味着融资市场也已浮现泡沫,而这个泡沫是二级市场创造的;另一个常识是,股权融资、资产证券化等最终实现股权投资财富爆发的出口是二级市场,一旦二级市场不能继续高歌,必然会倒逼泡沫化股权定价的一级市场产生财富覆灭的巨大风险:一是股权投资大幅度折损的风险;二是买家急剧减少的流动性风险;三是上市后更为艰难的风险;四是收购兼并对资产质量要求大幅度提升的风险。因此,股权融资与资产证券化的繁荣,很大程度上是维系在二级市场上的。

我们节前分析提示,阿里巴巴的海外上市与iPhone6上柜,已经把电子与信息产业股推高到一个市场情绪的巅峰。从企业战略层面来说,企业上市的时机肯定会选择在企业发展形势和上市价值最好的时候,产品出柜的时机也肯定会选择在市场情绪最佳的时候,意味着在“最好的时候”、“最佳的时机”之后,电子信息行业的相关股票可能会面临情绪释放和估值修整的阶段性调整。对此,阿里巴巴上市后的持续下跌与苹果连带纳斯达克指数的回落已经释放出调整信号。

密切关注A股国际化趋势

节前我们分析提示,四季度我们更关注的是全球资本与资产市场的一片扑朔迷离。自5月份以来美元指数一直维持强劲升势、与美元负相关的代表22种商品价格的CRB指数一路单边下跌、各类有色金属与贵金属价格全面下挫、国际原油价格也是节节回落。从9月下旬开始,之前一路高歌的美股、欧洲股市各主要指数以及与A股相关联的港股也普遍下跌,大有“山雨欲来风满楼”的味道。

我们认为,在美联储逐步退出QE的背景下,欧元适逢其时的QE和降息维持了美股8、9月份的强势,也从7月份开始通过此消彼长的关系助推美元迅速走强。令我们忧虑和密切关注的是,在全球经济一片萧瑟的大背景下,美国过去五年里,前三年通过QE、近两年通过吸收全球流动性来维持了美元资产价格和经济的稳健,但这种一家独大的局面难以持久。近期,中国外汇交易中心宣布在9月30日起在银行间外汇市场开展人民币对欧元直接交易,即人民币与欧元将绕过美元直接交易,也加入了吸收外围流动性的竞争行列,这意味着坚挺的人民币与即将进入加息周期的美元从明年起将开始进行“魅力之争”。随着QFII、RQFII规模不断扩大,沪港通即将开通,未来A股行情的波动性必定会显著增强。因此,当前我们在寻找沪港通带来的短期投资机会之时,更应密切关注沪港通以及可预期的深港通实施后的A股国际化趋势。

四季度A股相对谨慎

整体上,四季度A股如有较好的休整,明年A股在国际化进程中才会有更好的机会。下半年以来国际大宗商品与各类资源品价格持续下跌,决定了占A股较大权重的强周期股在产品价格下跌、去产能、高环保成本三大压力下还难以翻身;近期放松房贷的作用只是护市而非救市,对房地产“不得不护”的举措也凸显经济的虚弱,对楼市本身略有利好作用,但对其他产业带动的边际作用有限。我们预期地产股的表现还难以扭转乾坤。阿里和苹果带动信息产业股阶段性的“盛极而弱”,意味着新兴产业股也可能面临休整。同时,由于各路投资者今年股市收益均超出年度目标预期,已开始兑现收益和转向防御。因此,我们对四季度A股整体持相对谨慎的观点。

10月份A股有四中全会和沪港通两个影响点,但也有三季度数据和公司季报的两盆冷水。因此,10月A股走势可能呈先高后低的格局,投资者操作上可以采取“边打边撤”的策略。