冉学东

对于未来人民币汇率的走势,现在主流的分析人士认为,未来还会升值,一是央行为了维持国内资产价格,二是是持续的国际收支顺差,这是导致人民币长期升值的基础。

不过从今年上半年的国际收支平衡表来看,国际收支顺差这个基础已经越来越不牢固,虽然经常项目收支顺差仍然持续,但是金融和资本项目下今年上半年再度出现逆差。从2012年开始,中国国际收支已经告别了双顺差,资本和金融项目出现逆差,2013年再次出现大幅的双顺差,不过今年上半年资本和金融项下的逆差再次出现。

并且上半年,我们发现,经常项目的顺差已经开始大幅下降,上半年顺差805亿美元,同比下降18%,与GDP之比为1.8%,较上年同期回落0.7个百分点。其中,货物和服务贸易顺差与GDP之比为2.0%,同比下降0.6个百分点。

这里更需要读者关注的是,第一季度尽管资本和金融项目保持净流入,但第二季度,资本和金融项目转为逆差162亿美元。其中,非直接投资形式的资本流动由上季顺差402亿美元转为逆差549亿美元,是导致第二季度资本和金融项目净流出的主要原因。

外汇局在国际收支报告中这样解释这个现象:在国内外经济金融形势变化、人民币汇率市场化形成机制改革取得较大进展等因素推动下,国际收支自主平衡的能力有所增强。这里似乎在暗示,由于2月份央行启动了人民币贬值,导致投资者对人民币单边升值的预期被打破,出现了2季度资本和项目顺差出现大幅度转折。

非直接投资指的是资本和金融项下除了直接投资的部分,主要包括证券投资和其他投资。

证券投资很有意思,今年上半年中国对外的证券投资是大幅回撤的,但是量很小。影响资本和金融项目的主要是是其他投资项,该项目资本流入和流出分别占资本和金融项下流入和流出的70%和80%以上。上半年其他投资项下净流出517亿美元,上年同期为净流入146亿美元。其中,货币和存款及其他项分别净流出736亿美元和8亿美元,贷款和贸易信贷项下分别净流入203亿美元和24亿美元。

外汇局进一步的数据解释是,上半年,我国其他投资项下对外资本输出净增加1641亿美元,较上年增长2倍,主要反映了银行部门更多将资金运用于境外。其中,我国在境外的货币和存款增长1161亿美元,而上年同期为减少146亿美元;对境外贷款增长566亿美元,较上年同期增长2.2倍;对外提供的贸易信贷减少106亿美元,而上年同期为增加88亿美元;其他项资产增长19亿美元,较上年同期下降95%。货币和存款大幅增长主要基于上半年银行存放境外同业和联行资金增长了537亿美元。

这就是说,境内的商业银行在人民币汇率单边升值的预期打破后,不是把美元兑换为人民币,而是直接以美元等外汇的形式存放到境外了,但是却很少做任何投资,无论是债权固定收益的形势还是股权或者其他直接投资的形势。外汇局把这样的资产配置解释为:境内机构减少了境外证券资产配制,而坚持以货币和存款方式对外资产配臵,显示境内机构在国际金融持续动荡环境下投资较为稳健。

所以要尤其重视非直接投资形式的资本流动对我国国际收支状况的影响,第一季度证券投资和其他投资等非直接投资形式的资本流动顺差402亿美元,相当于经常项目与直接投资合计的国际收支交易顺差的66%。而到了第二季度,非直接投资形式的资本流动转为逆差549亿美元,相当于经常项目与直接投资合计的国际收支交易顺差的-49%,是导致资本和金融项目转为净流出的主要原因。

那我们可以做一个大胆的猜想,是否第二季度过于猛烈的非直接投资形式的逆差,让人民银行不得不将正在贬值的人民币再次转为升值,因为,第二季度一个季度的逆差就达549亿美元,占到经常项目与直接投资合计的国际收支交易顺差的-49%,也就是占了一半,如果这种状况持续到年末,再如果遇到经常项目如第三季度出现逆差,再加上贬值预期的强化,那会出现国际收支的逆差?这种情况最近多年来还未见过,那对人民币汇率将会造成怎样的影响,央行能否扛得住?宏观经济能否扛得住。

所以我们发现,人民币汇率从今年一月份大幅贬值到5月初,停止升值,在5月整整震荡了一个月后,到6月又开始了强劲的升值。这时候,可能是央行意识到单边贬值的预期形成后,可能将会形成金融和资本项目下资金的大幅流出,造成对人民币汇率稳定的威胁,不得不引导市场,让人民币形成升值态势,这也许是6月份人民币再次升值的一个原因。

以上猜测如果是正确的,说明了人民币汇率市场目前的趋势是,在直接投资和经常项目下的顺差还保持的情况下,决定人民币汇率的就主要不是实体层面的经济贸易交往的货币需求,而是作为一种资产的人民币的预期,这个预期的影响因素非常复杂,也极为脆弱,人们的预期瞬间就会出现大幅变化,这也是由于国内宏观经济下行,经常项目顺差也在开始缩窄等情况下,让市场形成的敏感的预期,这是未来较长时间内人民币汇率市场的一个重要现象。

以上当然只是根据数据的一个猜测,我们明天会从外汇局的国际收支报告中,看看央行是如何判断市场对人民币汇率的预期的。