张庭宾

在央行SLF消息由暗转明的两天(9月18-19日)里,上海国债期货TF加权指数大涨了1.08%。距今年6月4日的94.99的高点仅一步之遥。

要知道这可不是股指的涨幅,股指一天涨跌个1%稀松平常,涨个3-5%也是常有的事情,而债券的波幅要小得多,自2013年9月国债期货上市以来,其最大波幅也仅4.42%。

国债期货自7月18日低点92.736以来的新一轮上涨是由中国央行量化宽松造成。与此相印证的是,上海银行间同业拆放利率Sibor则从7月份以来明显下行,隔夜期由7月份约3.3%下跌到昨日(10月13日)收盘的2.83%;一月期由7月最高的5.27%跌到了昨日收盘的3.88%。

被称为中国版量化宽松的PSL和SLF共创造了约1.5万亿的基础货币,俗称印钞1.5万亿元人民币。央行在7月22日宣布首次推出补充抵押贷款(PSL),其规模为1万亿元,期限为三年,由央行借贷给国开行,国开行用其资产进行抵押,获得低于市场的优惠贷款利率,国开行再贷给各地政府支持“棚改”。而9月17日,市场风传央行推出了常备借贷便利工具(SLF),向工农中建四大行借贷5000亿元人民币,期限为三个月。这也是一种商业银行向央行的贷款,利率低于银行间市场利率。显然,央行之所以使用SLF是希望更低调,因为理论上SLF需要商业银行申请,央行好像是被动的。

对于央行的直接印钞注水,股市首先迅速反应,在7月22日,央行宣布PSL之后,A股掀起一轮较强反弹,上证指数由当日的2050.5开盘涨到了9月16日最高2347.94,涨幅为14.5%。然而,央行注水并未带来实体经济的好转,当9月16日8月经济数据公布,各项指标全面恶化之后,上证指数当日即大跌1.82%。

那么,PSL和SLF是“微刺激”吗?与此前“4万亿救市”相比,和某些省份动则上万亿的投资计划相比,这似乎是“微”的。其实不然,因为这是印发的基础货币,如果乘以4倍的货币乘数,就是释放了6万亿元的流动性。目前央行的基础货币总量约为27万亿元,新增1.5万亿,相当于增加了5.5%的基础货币。

央行通过PSL和SLF增发基础货币的目的,是为了增加经济流动性,降低利率,从而刺激实体经济的复苏,或者是避免实体经济的硬着陆。股市“春江水暖鸭先知”,反应迅速,大幅上涨。

然而,虽然股指大幅上涨了,但8月份的经济数据继续恶化,使得股指和实体经济之间悖反加剧,给在8月底和9月初刚刚酝酿出来的牛市氛围兜头一盆凉水。故此,虽然9月17日SLF的消息传出,股票市场难以再演上一次PSL的彪悍了,上证指数3天仅涨了1.32%。

此刻,值得投资者高度关注的新信号出现了,即在股市上涨开始犹豫的时候,国债期货开始飙涨,这很可能反映出市场游资的主力开始从股市进入债市。

为什么最后的泡沫是债券呢?这是因为人民币升值、土地楼价大涨、劳动力价格上涨、税负上涨,以及严重的产能过剩,加上阿里巴巴所代表的新经济的替代,中国传统工商业已经失去了竞争力,即丧失了赚钱能力。地方政府的大量负债投资项目也赚不了钱,甚至血本无归。当房地产泡沫破灭,房价转而下跌,也进入失血循环后,商业银行越来越难以找到安全的贷款对象,加上央行对影子银行的整顿以及余额宝的冲击,商业银行本身可贷资金也在减少。

央行推出PSL的目的很明显,就是为了推迟或避免地方政府土地财政的风险,避免由此引发的政府债务危机;推出SLF也为了增加商业银行可贷资金,从而增加对实体工商业的贷款。

然而,SLF虽然可以增加流动性,但是商业银行已经不太愿意向地方政府、房地产和传统工商业贷款,因为它们已经失去了赚钱还款的能力,这造成了这些领域的民间实际借款利率不断攀升。因而这些钱更多地限于在商业银行间和金融市场间流动,据业内人士估计,现在商业银行之间相互变相存款已经占到总存款的30%左右。圈内游资先去炒股,但由于实体经济跟不上去,如今已经后续乏力。那么,最后选择是去购买安全性相对高的国债,债券能够吸纳这些流动的其它原因还包括:容量大,变现快,有国债期货可以对冲风险。

中国央行的最大尴尬是,它释放流动性希望进入实体工商业,但进不去。可是,央行这边一释放,国际热钱就流入,形成双重叠加的金融泡沫。近期因为对十八届四中全会和沪港通的期待,A股有可能在最近一两周上冲,上证指数试探前期高点2444。但倘若香港非法占中事件对“沪港通”造成推延,也就是A股最后利多落空或不及预期,则股市将转而向下,届时将是最佳卖出股票,乃至做空股指期货的最佳窗口。那么更多的资金将涌入债券,推高债券泡沫。

至于债券泡沫能够持续多长时间,本专栏以后的文章中再行分析。(作者为中华元智库创办人,仅供参考,投资这决策风险自负)