安全边际,最早来自于赛思 卡拉曼的著作《Margin of Safety》。卡拉曼是著名对冲基金Baupost的创始人,管理着超过200亿美元的资金。是对冲基金行业最富有,也最为低调的投资者之一。对于安全边际,传统意义上顾名思义,就是一个股票是否足够安全。从维Conventional Wisdom的角度看,大家认为安全边际代表的就是低估值。过去一段时间,笔者一直在思考安全边际更深层次的涵义,和大家分享一些不同角度的思考。


安全边际最直白的解释就是一个股票没有抛盘了。从传统意义上,估值足够便宜是达到这个目的最常见的因素。如果一个股票已经到了dirt cheap的角度,那么再抛售其股票也没有任何意义了。但是估值并不是安全边际的全部定义。当一个公司的业务和一些颠覆性的科技相关时,其往往也具有很强的安全边际。比如去年的特斯拉。虽然这家不怎么盈利的公司无论是市盈率,还是从市值/销售比的角度看都非常贵,但特斯拉的电动车代表着未来新的方向。在这样一个过程中,市场对于新事物的学习和理解中只会产生一种结果:不断买入特斯拉的股票。因为,原本对于新能源汽车不看好的投资者根本不会拥有特斯拉的股票。而大部分投资者在开始学习电动车,并且开始接受这个理念的过程中,会慢慢买入特斯拉的股票。而最终反映的特斯拉股价的上涨后,也会给投资者带来反身性。在A股市场,这种“新概念”带来的安全边际效果会更明显。背后的逻辑就是“没有抛盘”。所有对于这些“新概念”不看好的投资者本身就不拥有这些股票。而当市场在不断学习这些“新概念”,研究产业链,和专家交流等过程中,只会产生一个结果“一部分并不了解的人开始看好并买入”。最后的结果就是股价开始走高。所以那些代表未来产业方向的股票,一定是安全边际最足的,虽然他们的动态估值往往并不低。


过去几年A股市场还有一个有趣的现象,就是希望“炒新股”。笔者很多年以前,也对这种行为嗤之以鼻。“炒新股”背后的逻辑不就是没有机构抛盘吗?然而,在过去几个月对于市场行为的思考时,笔者开始理解了“炒新股”其背后的逻辑。没有机构抛盘就是很大的安全边际。而如果这个公司具有优秀的基本面,足够性感的行业,那么这种新股在估值上往往就能取得比被机构投资者重仓的同行公司更高的溢价。即使在做空工具健全的美股上,我们也看到了对于中概股新股的爆炒。无论是途牛,乐逗游戏,还是猎豹移动,在上市后都出现了比较大的涨幅,估值也超过了其行业内的同行。这种表现的部分原因也来自于新股所特有的“安全边际”。而即使在美国资本市场,代表无人驾驶技术的Mobileye,在上市后也达到了静态100倍PS的恐怖估值。这个去年销售量8000多万美元的公司,市值已经超过了80亿美元。在这种情况下,股价即使调整50%也并不便宜。然而笔者也斗胆认为,Mobileye的股价并不会出现多大的向下调整。巨大的行业空间,作为新股没有巨大抛盘的特征等都是其特有的安全边际。


另一个另类的安全边际特点是“稀缺性”。我们发现,在任何行业,随着相关投资标的增加,会导致板块的估值出现下移。我曾经和朋友开过一个玩笑,如果兴业银行是A股唯一上市的银行股,其估值一定会在20倍市盈率以上。然而由于A股有大量上市的银行股,导致银行的整体估值不断下移。所以在性感行业中的稀缺标的,是非常强的“安全边际”。笔者几个月前曾经分析股白马成长下跌的原因,如同当初的初恋已经过去。相反,如果能让市场产生那种“初恋”般的兴奋,又是板块中唯一的投资标的,最终的结果就是投资者没有任何选择,只好不断买入。


而什么样的公司没有安全边际?笔者粗浅的认为不仅仅是从静态估值的角度去看问题。如果一个股票其市值已经很庞大,并且投资者以大量机构投资者为主(可能性的抛盘),其代表的产业方向也不是未来而是过去,那么此类公司的实际安全边际可能是不足的。另外就是,即使一个公司有着非常快速的业绩增速,但分歧不大,所有对其看好的投资者都已经买入,那么其安全边际也不大。因为这种股票的股价往往是Priced in perfection。一旦有任何低于预期的地方,就是面临股票的抛压。


如果用一句话来总结,安全边际可以和最粗俗的“筹码理论”相结合。整个资本市场最直观的安全边际就是代表“没有抛盘的筹码”。所以,对其造成影响的因素并不仅仅是估值的部分。所以真正的安全边际是更加复杂,也更加立体的。以上仅仅是笔者个人粗浅的思考,相信大家在实际投资中会有自己的领悟。(点拾原创)