周艾琳  第一财经日报

“后QE时代”该投什么?中国又如何防范、应对溢出效应?这已是不可回避的问题。

尽管市场深谙一个道理——“退或不退,美联储曾释放的流动性都在那里”,但凝神思索一下“后QE时代”的投资逻辑也符合“天晴还须防雨天”的中国传统智慧。

入股弃债 切忌黄金?

此前两次美联储撤出QE时,都引发了股市大跌。数据显示,自2008年以来,美联储结束QE时,股市累计跌幅为27.5%。不过,本次结束QE的情况略有不同。经历了三轮QE,复苏的势头较前两次进一步巩固,且QE遗留给美联储的4万多亿美元资产今后可能依然会刺激美国经济发展。

美联储主席耶伦(Janet Yellen)在上月的新闻发布会上表示,“美联储会将资产负债表规模恢复至历史平均水平可能要到十年。” 她指出,是否将持有债券再投资取决于金融条件和经济前景。

除结束QE之外,最大的关注焦点为加息时点,许多投资者担心加息将影响美国股票。但从美联储于2004年~2006年期间加息的经验来看,美国股票受短暂影响,其后又重拾升势。

而在加息环境下,希望实现回报的投资者或可缔造收益。其中,股息动力便是其中一大机遇。美国企业目前的财政状况是数十年来最稳健的,然而派息率仍然低于历史平均水平。自1990年以来,派息率平均为55%,而现时仅约为35%,反映美国市场为投资者提供的派息机会日增。

包括高盛在内的多家投行认为,美股牛市远未结束,年底前可能还将创出新高。据悉,股份回购是推动市场持续上涨的重要力量。美国1500家企业目前持有1.7万亿美元现金,这部分资金是市场的强大动力。此外,最近数据显示美国企业也开始将现金用于增加资本支出,最近几个季度非住宅资本开支恢复上升。

此外,与美股相关的另一项重要参数是美元走势。尽管近期美元指数跌破86,但主流观点认为美元中期内仍将继续走强,而美国与世界其他地区的货币政策分化是美元走强的主要原因。

如果美元和美股确实继续冲高,则黄金作为避险资产必会贬值。分析人士指出,美国结束QE的决议可能助金价破位,并开启单边上行走势,但此后仍然看跌。

“黄金之前的涨势多来源于QE印钞导致美元贬值,且当前大宗商品趋势偏熊,技术性缺口不大、需求不强,美债也可能随着美国的进一步复苏而失宠,因此长期而言,我不看好原油、黄金、债券等资产。” CFA协会亚太区董事总经理施博文(Paul Smith)在接受《第一财经日报》专访时表示。

美银美林(BOA Merrill Lynch)指出,黄金价格的近期回调性上涨幅度可能比较可观,但势头并不会过猛,况且接下来就会重拾跌势。而一旦近期回调性上涨完成,黄金价格恐怕就会下跌至6月13日低点1180.00美元/盎司,甚至为956美元/盎司敞开大门。

“美联储印钞机这个大利好不再,金价易跌难涨,千万别学大妈们去抢黄金,除非你要当它是传家宝,那就另当别论了。”业内分析师的一句戏话也并非没有真意。

中概股或受冷落 重新锁定A股?

“尽管美国结束QE后对其资本市场究竟将有多少冲击,目前尚难下定论,但国际资金可能出于保险考虑,将更多投资于美国本土的上市企业,冒险投资中概股的风险偏好可能会受到抑制。”业内人士对本报记者表示。

历史数据表明,中概股短期表现虽可圈可点,但长期走势仍令人堪忧。“从1993年到2013年至少有168家中国企业在美国上市,从招股价到交易首日结束的平均收益为20%,几乎等同于美国公司的上市日收益。但做长线的投资者日子并不好过,在接下来的三年中,这些168家中国IPO的平均回报是-3.6%,平均每年约-1.2%。如果有投资者在买中国IPO的同一天买美国市场指数(如标准普尔500指数基金),并持有相同的时间(三年内,除非三周年之前摘牌),能赚取23%,每年约8%。换言之,中国的IPO在新股上市后三年的表现落后于美国市场每年约9%。”上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)会计学副教授朱蕾此前撰文表示。

顺着这一逻辑,在后QE时代,当流动性不如往昔充裕之时,资金对中概股的追捧将进一步趋于理性。与之形成对比的是,近期各方对中国股市的好感度有所升温。

“我长期看好中国股市,当前利率较低、资金面相对宽裕。对于中国投资者而言,寻觅高质量、高收益的股票是主要投资策略,成长性股票在当前环境可能不是安全选择。”施博文告诉记者。

中国如何长期作战?

视角从微观转向宏观,对于美国货币政策的转向,当前中国外汇储备规模充裕、资本账户开放度较低,因此退出QE对中国的溢出效应有限,但风险犹存。

QE告终将导致美元升值,由于人民币汇率与美元挂钩,这或导致人民币有效汇率上升,不利于中国的出口;此外,中国外汇储备已接近4万亿美元,其中美元资产(美国国债)占较大份额。美联储结束QE导致美债收益率上升,这将使中国持有的长期债券价格大幅下滑,使外汇储备“缩水”。各界专家表示,当前人民币国际化的步伐是时候迈得更大一些了。

“中国对外资产与负债的结构不合理,这一风险在美国关闭宽松闸门后或将越发凸显,因此人民币国际化的步伐应当加速。”上海发展研究基金会副会长兼秘书长、卓越发展研究院院长乔依德告诉本报记者。

2013年,中国对外资产大部分是外汇储备,外汇储备中大部分是美国国债。而中国的对外负债,即外商直接投资(FDI)占了约60%。相较而言,美国的资产和负债就比较平均。“根据外汇管理局公布的二季度数据,中国净资产约1.9万亿,但净投资收益大体每年都是负的,因为中国对外资产负债结构不对。他国直接对华投资的收益会比较高,而中国大部分资产收益较低,这样净投资收益就是负的,这是一个很大的问题。因此,要防范美国的溢出效应,推动人民币国际化、引导中国企业走出去是当前的关键。”乔依德表示。