易宪容

美联储在10月30日宣布,从11月起停止实施了6年量化宽松的货币政策(或QE),正式结束历史上以来最大规模货币宽松政策。在此期间,通过QE向市场注入4万多亿美元的流动性。不少分析人士认为,QE结束,它将会让早些流向新兴市场的资金加速回流美国,这不仅会造成人民币可能重贬的压力,也将让中国现行的稳增长的经济政策面临更多的挑战。人民币重大贬值成了这两天市场十分关注的话题

事实上,美联储的公告发布之后,市场对该公告的解释为明偏“鷹派”,从而使得非美货币30日走势全盘皆墨,包括澳大利亚元、欧元、日元对美元贬值的幅度都超过貶幅均逾1%。尽管人民币贬值的幅度不大,只有0.07%,但同非美货币一样出现贬值。同时,黄金及国际油价也全部下跌。也就是说,对于全球市场来说,特别是对于新兴市场来说,尽管对美联储结束QE自2013年上半年开始就已经预期,市场也有准备,但是QE真的退出对市场的影响会更大。这不仅与早几年新兴市场经济增长性质有关,也与市场猜测美联储真正的加息时间比预期要早有关。

我们只要了解一下前十年新兴国家经济是如何繁荣的,我们就更为容易明白QE退出对当前新兴市场之影响。美国哈佛大学豪斯曼教授研究表明,如果以当前价格衡量,2003-2011年间美国、英国、日本和德国的名义GDP累计增长分别为35%、32%、36%、49%(均以美元计算)。而同一时期,巴西、中国、俄罗斯、印度、哈萨克斯坦的名义GDP增长率分别为348%、346%、331%、203%、500%。但这个时期新兴国家的经济增长更多的是名义GDP的增长而不是实体经济增长。比如,在这一期间,巴西的名义GDP增长比中国还强劲,但是其名义GDP增长只有11%来自实体经济产出的增长,而89%增长则来自物价上涨及巴西货币升值。同样,俄罗斯的情况也是一样,其名义GDP的增长更多是来自石油价格上涨及卢布对美元的升值。而中国名义GDP的增长更多是来自以住房为主导的资产价格全面上涨和人民币对美元汇率升值。其他新兴国家的情况也是如此。

当这些新兴国家以美元计价的名义GDP的增长远远超过实质经济增长时,特别是以货币升值来推动名义GDP增长时,它不仅会导致该国资产价格快速上涨,贸易条件全面恶化,削弱这些国家产品竞争力及实体经济增长,也容易导致贸易帐出现逆转,货币停止升值甚至大幅贬值等。在这种情况下,当早期流入这些国家的资本逐渐地撤出这些市场时,这些国家的经济增长就会放缓,甚至出现明显衰退及可能面临金融危机及经济危机。

也就是说,这些年新兴市场经济国家都以热钱涌入、货币升值、资源性产品价格的飚升及资产价格上涨以此来造就名义GDP快速增长、来打造本国的经济繁荣。但这波廉价资金盛宴结束时,新兴市场的局势将可能发生根本性逆转。而中国作为新兴市场第一大的经济体,早几年经济繁荣很大程度上就是通过信贷过度扩张导致房地产资产价格快速上涨(2009年的信贷扩张速度同比增长了一倍,2009-2013年的信贷增长为前5年的3倍)及人民币对美元快速升值(升值幅度达30%以上)的基础上。如果这种情况逆转,早期流向中国市场的资金就可能回到美元资产避险,从而引发人民币贬值及人民币计价的资产全面下跌。估计这种局势会持续一段时间。

不过,如果外国资金撤出中国市场,是否会引发人民币大幅下跌或重贬的概率则不会大高。因为,尽管这几年人民币汇率市场化的改革取得一定有进展,但人民币汇率还不是完全的市场汇率,央行对人民币汇率的引导仍然起到重要的作用。在这种情况下,如果人民币汇率贬值对中国经济增长有影响但不是很大,那么央行会乐观其成,不会有太多的干预。如果人民币出现重贬,并且这种重贬可能对中国经济增长造成巨大的冲击与影响,甚至于可能引发中国金融市场的系统性风险,那么央行就可能出手来保持人民币汇率的稳定。再加上中国的资本项目没有开放、中国有雄厚的外汇储备实力,面对人民币可能重贬的风险,国内央行肯定会游刃有余。

还有,应该看到,为了应对美联储QE退出,央行从2013年就开始在准备。比如,加快中国金融市场的利率市场化改革及人民币汇率形成机制的市场化改革,去除国内影子银行杠杆化的风险,今年上半年引导人民币贬值,及最近通过一系列新的货币政策工具向市场注入流动性等。这些都是应对美国QE退出后可能对中国金融的冲击所采取措施。

不过,面对美国QE的退出,目前国内金融当局最应该注意的问题并不在于外国资金流出、人民币的贬值、局部流动性突然短缺等,而是不能再走向2008年下半年货币信贷过度扩张之路。因为,就目前国内市场反应情况来看,要求央行降准降息全面货币政策宽松的呼声又起。甚至有金融机构就明确指出2015年央行将降准降息的次数。在这个时刻,央行只有保持清醒的头脑,才能不再走向2008年的老路,减少中国经济及金融市场的不确定性。只有冷静观察,沉着应对,才能带中国经济走出当前全球市场巨大震荡的困境。