上海证券报

编者按:“法治中国”和“经济新常态”两大背景下,市场各方对多年来持续走弱的资本市场终于取得了共识,在本报举办的中国资本市场第50届季度研讨会上,与会嘉宾前所未有地在大方向上保持一致,普遍对中国资产未来的发展方向和中长期市场走向表示乐观。为此,本报将邀请首席经济学家和各研究机构的负责人对2015年的A股市场进行深入探讨。今天首先刊出的是刚刚参加李克强主持召开的经济座谈会的海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷在第50届季研会上所作的报告。

资本市场发展至今,如果还在争论股市是否是宏观经济晴雨表的问题,那就太初级了;如果把西方那套投资理念直接照搬过来,那也太不接地气了。20年前很多人对中国资本市场的惊人发展自我陶醉,认为中国资本市场只用了5年便跨越了西方市场200年的成就,如今看来显然是太幼稚了。那么,我们该如何看待中国资本市场的未来发展呢?投资方向又该如何把握?

海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷

1、实物投资的下行趋势已然形成

我在2012年年初的时候写过一篇文章,叫作《实物投资高收益时代或将过去》。在2012年之前,实物投资是中国收益最高的投资方向,这主要是因为货币超发、利率管制导致的实际利率长期为负,广义货币M2增速2002年到2012年累计涨了4.5倍左右,而房地产投资的收益全国平均超过5倍,古玩艺术品基本上一年翻一倍。但2010年之后,中国利率市场化的推进步伐加快,经济增速开始回落。

当时推测实物投资的高收益时代或将结束,因为从2011年第三季度开始,贵金属如黄金等价格开始大幅下跌,接着铜价也开始下跌;此外,据统计中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿元,比2010年的573亿元高出63%,但与春季艺术品拍卖市场成交创天量相比,2011秋拍的交易量则出现明显回落。中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%,呈现上涨乏力的走势;而从与实体经济相关度较大的有色金属铜的走势看,2011年伦敦铜的跌幅为21%,国内现货价格的跌幅也达到20%,呈现先扬后抑、9月份之后加剧回落的过程。从上述这些实物投资品2011年的走势看,基本上都呈现下半年回落拐点显现的状况。

随着黄金价格的下跌,中国大妈开始前赴后继地购买实物黄金,但我们不难发现,拐点一旦形成就意味着长期趋势的改变——这是一个长周期的下行趋势,而不是上升趋势的回调。很多人的逻辑往往是美国印钞机大量印钱,因此全球货币泛滥,故通胀不可避免,买黄金一定保值。这实际上存在一定的误解:美国的印钞机是在转,但转速比中国慢多了,我们可以看广义货币与经济规模之间M2/GDP这个比值,会发现美国那么多年来几乎没有上升,在70%左右,而中国却拼命在上升,已经接近于220%了。但与此同时,这些年来我们面临的却不是通胀压力而是通缩压力,从西方国家到中国都是如此,这似乎也有些违反常理。事物总是矫枉过正,正因为有通缩压力,所以各个央行就都可以加杠杆放水,当然不排除未来会步入高通胀时代。

2、主流资金不断从实体转移到金融领域

与实物资产价格疲软、交易萎缩形成鲜明对照的是债券发行规模从2011年下半年开始逐年增加,同时银行理财产品规模也大幅上扬,从2010年的余额不足3万亿上升到如今的16万亿。因此,当初我提出的观点——资产配置的重头应该从实物资产转向金融资产,随着时间的推移这一观点得到了越来越多的印证。如今房价也开始下跌或走弱,煤炭、钢材、原油等大宗商品的价格更是跌得惨不忍睹。与此同时,债市持续走牛,股市也大有起色,社会主流资金不断从实体转移到金融领域。

那么,既然从2011年下半年开始主流资金从实业投资流向金融投资领域,为何只带来债券市场、银行理财产品市场和信托产品市场的繁荣,而股市那几年却“熊冠全球”呢?主要有两个原因:一是利率市场化改革初期导致利率上行,自然不利于股市估值水平的提升;二是上证综指本质是实物投资(周期性行业)指数,因为权重最大的石化、钢铁水泥、房地产、家电、银行等板块构成了中国实业投资的食物链,一荣俱荣、一衰俱衰。与此相反的案例是深圳的中小板和创业板则从2012年9月份开始走了一个两年以上的牛市,这从另一个侧面也印证了传统实物经济的低迷与现代服务经济与高科技的兴旺,资金还是流到了存在较高安全边际的与服务和高科技相关的金融产品上。

3、加杠杆造就资本市场繁荣

经济下行带来实业投资的低迷这是容易解释的,但为何造就资本市场的繁荣,资金源源不断流向金融产品呢?其逻辑其实也是通的,即政府加杠杆、金融部门加杠杆,既然美国、欧洲、日本都在这样加杠杆,让股指飘红,中国为何不可以加杠杆呢?

实际上,一开始政策制定者是想去杠杆的,这也符合中国经济转型升级的逻辑。如2013年下半年发生的钱荒,原因就是央行原先是想通过提高利率来迫使企业和金融机构去杠杆。央行在2013年三季度重启了逆回购,而且大幅上调了招标利率约100bp,推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上。从2013年年末开始央行推出了定向宽松的货币政策,通过SLO、SLF和PSL来构造央行可以调控的利率走廊。

4、地产、储蓄的配比将继续降低

不少投资者盼着经济周期性回升、房地产回暖,以为这对股市有利,其实未必,因为这将意味着中国式QE的退出。更何况中国经济的周期性特征正在淡去,重工业化的高增长时代或已结束,而人口老龄化、人力成本上升、投资回落及技术进步放缓等长期制约经济发展的因素在加强。因此,认清未来经济的大方向和经济结构的调整方向,并以此来配置资产的大逻辑十分重要。只有分析到位,才能做到不畏浮云遮望眼。

过去的14年中,房地产在中国居民的资产配置中的比重超过了60%,显然过高了,降低配置比例是必然趋势。此外,中国居民第二大类的资产配置是现金储蓄,比重要占到25%,显然也过高了,还是要继续流向银行理财产品市场,这既是利率市场化推动的,又是居民金融意识觉醒的结果。因此,这两大项配置比例的下降必然导致银行、保险、信托理财产品市场的大发展,推动公募基金和私募基金的大发展,也带动了权益类、债权类和衍生品市场的繁荣。

A股市场曾经在相当长的日子里被当作是政策市,故投资者对政策的敏感度和依赖性都很高。但毕竟中国的市场化程度在不断提高,投资逻辑也应该与时俱进。笔者认为,在投资研究和分析方面存在由浅入深的四个层面的逻辑,其影响力也是由小到大,影响时间则是由长到短。它们分别是管理层的意愿、管理层的政策、投资者的普遍预期与偏好、投资标的的长期基本面。

1、第一个层面思考,管理层意愿只能平缓趋势而不能改变趋势

记得10多年前一篇《人民日报》社论就可以导致股指出现10%以上的大幅波动,而现在《人民日报》再发社论的话影响力已经大为减弱了。但即便是在上世纪90年代,管理层希望股市上涨的良好意愿也不能改变股市长期低迷的大趋势,更何况现在了。之前所谓的“两会行情”、“维稳行情”实际上更多的是投资者的主观意愿,在我们这样一个直接融资占比很小的金融体系中,管理层对于银行信贷市场的关注度显然要超过股市和债市。即便是管理层确实希望股市能够繁荣、发展,股价能够上涨,但是这个意愿也并不能够改变市场趋势。我们可以联系到房地产市场,从2004年开始管理层就希望房价稳定,并出台了很多限制房价上涨的举措,但最终房价还是在不断上涨。意愿这个东西只能够平滑市场上行或下行趋势,而不能够改变市场趋势。当然,作为管理者通常都是以平衡、均衡发展为理念;而市场在中短期波动中也存在回归现象,即久涨必跌、久跌必涨、风水轮流转等,这与管理层的意愿无关。

另一个需要辨别的问题是,管理层也是分级、分部门的,如地方与中央、直接监管部门与间接监管部门等。地方管理层的意愿有时不同于中央管理层的意愿,A部门管理层的意愿也不代表B部门的意愿,这就是为何有些政策总是久盼不出的原因。

三中全会提出让市场在资源配置中起决定性作用,更好地发挥政府的作用;而四中全会则进一步阐释了“依法治国 ”的管理理念,即政府要更加追求依法办事,公平公正公开,更少地去干预市场、干预价格。这也是对过度看重管理层态度的投资者的提醒:不要花过多的时间去揣摩管理层的意愿,因为他们对市场的影响作用会越来越小。

2、第二个层面思考,必须认真评估政策的实现概率及市场的有效性

政策有很多种类,从影响趋势的角度看,大致可以分为顺趋势政策和逆趋势政策。顺趋势政策很多,如鼓励发展战略性新兴产业政策、扶持环保、医疗养老、文化娱乐产业发展等,因为本身这些产业也处在崛起或高增长阶段,政策只是起到了推波助澜的作用,这就不能过分夸大政策的效应。

另外一种很常见的政策就是逆趋势政策,如在中国区域间发展差距扩大时的均衡发展政策、经济下行趋势中的刺激政策等。逆趋势或逆周期政策的效果通常不佳,笔者认为,逆趋势政策也只能平滑趋势而不能改变趋势。比如,我国从上世纪80年代末起就采取了限制人口流动的政策,因为这会导致很多社会问题,所以当初就鼓励发展乡镇企业,提倡离土不离乡,尤其是严格限制大城市的人口流入。但25年过去了,如今的北京、上海、天津、广州、深圳等超大城市却无一例外地成为人口流入增量最多的区域。为何中国人都要纷纷涌向超大城市而不愿留在农村或中小城市呢?道理很简单,一是中国的公共服务资源短缺,如教育、医疗等社会服务,二是大城市的劳动生产率通常比中小城市高出20%-30%,故就业机会和薪酬都相对较高。

又如,在金融领域我国从上世纪90年代起就积极提倡提高直接融资比重,这是为降低银行风险所采取的均衡融资政策。但为何至今为止,直接融资的比重还是没有显著提高呢(目前统计数据看有所上升,很大原因是银行表外业务的假象)?主要原因还是在于中国的信用体系发展缓慢。市场经济实质上就是信用经济,信用度不高说明市场化程度不高,但政府的管制程度较高。

因此,逆趋势政策通常很难改变趋势,故它通常会被当作经济趋势的反向指标。不过就该政策对资本市场而言,往往会有符合逻辑的正向反映,如从历史数据看,宏观政策如货币政策、财政政策的变化对于上证指数的相关性,要远高于GDP增速变化对股指的相关性。此外,影响价格大的因素还是政策的超预期,如2009年出台的4万亿投资刺激政策,明显超预期,并带来股指的大幅反弹。即便如此,大量的案例还是证明政策对资产价格的波动还只是中短期的,长期看几乎无效。

不过,仅仅从宏观层面去研判政策与指数的相关性是不够的,还是应该深入到行业或投资品种层面。如今的分析师们对于政策的分析大多比较粗浅,大家通常是一看到什么政策出台就马上得出结论:某某行业的春天要来了,或中国步入到某某时代了。其实,说不等于做,做了也未必能做好。不妨列一个公式,这有利于我们对政策的评估更加深入和细致:政策目标实现概率=设定目标×难度系数×意愿率×配合率。

比如,从中国过去20多年的经济发展特点看,基础设施投资等投资总是超预期的,财税改革等一系列改革总体是低于预期的。之所以会出现这些现象与政策执行的难度、执行者的执行意愿、工作热情,以及社会上下对推进该政策的配合程度等等有关,所谓的天时地利人和都很重要。因此,投资者不应该看到什么政策出台就去投资与之相关的标的,而是要作细致分析。

3、第三个层面思考,作为一个以个人投资者为主体的市场,从中长期看投资者预期与偏好基本决定市场特征,左右市场风格

我们总是期盼着中国股市能够早日步入机构投资者主导的时代,也曾经有过机构投资者占比快速上升、影响力提升的年份,但毕竟我们的市场只有25年的历史。根据上证所提供的数据,2013年个人投资者大约持有占总市值22%的股市市值,其交易量却占到了82%,而机构投资者大约持有15%市值的股票(其余63%为一般法人持有),其交易量也只占14%。可见,中国A股市场仍然是散户市场,尽管2007年机构投资者拥有的市值占比一度上升到34%,但这只是昙花一现。

从美国股市的发展历程看,投资者机构化是一个长期过程。从1924年第一只共同基金的成立,经过70多年的机构化进程,到20世纪90年代的中后期,机构投资者持有的股票市值才逐步超越个人投资者。期间虽然经过了20世纪70年代的佣金自由化,以及50年代以来养老保障制度一系列改革的推出,但并未导致投资者结构在短期内产生急剧变化。

因此,作为中国投资者,对中国股市的现阶段地位也应该有一个客观认识,不要盲目乐观。要知道,股市发展不会摆脱中国经济现有阶段的。之前管理层采取过各种措施来抑制市场“炒新、炒短、炒小”现象,但见效不大;IPO频频暂停,还是抑制不了市场对扩容的恐惧。可见,A股市场的投资主体还是以追求价差为目的,对估值高低比较木然。

笔者曾经撰文分析为何中国的投资者喜欢讲故事而不爱算估值,客观上看还是与投资者的文化背景有关。中国的传统文化导致形象思维发达而逻辑思维缺失,尤其是形式逻辑方面训练较少。可以保守预计,未来十年A股市场仍将是一个散户主导的市场,市场还是会以讲故事为主,投资风格很难切换到以估值为主的蓝筹股上去。人们期待沪港通能够让A股市场与国际接轨,这显然是预期过高了。从QIFF的引入,到公募基金的崛起,都未能根本改变市场的投资理念,根本原因是他们的占比太小,最终的结果是投资理念被散户同化。同样,沪港通的区区规模还是难以提高其在A股市场上的话语权。

目前韩国和我国台湾地区的QFII规模都超过了30%,而A股市场只是他们的一个零头,我们为何不能提高外资在A股市场上的比重呢?这又涉及资本管制,为何要资本管制呢?因为中国经济大而不强,不能忍受资本开放带来的冲击。所以A股市场由散户主导的根源是社会经济问题,而非资本市场自身问题。

当下创业板市盈率已经接近70倍,中小板42倍,而美国纳斯达克平均市盈率只是22倍;在大市值股票上,上证50平均市盈率只有7.7倍,而美国道琼斯平均市盈率为11倍。可见,爱小厌大是散户市的特征和风格。你能改变这样的风格吗?如果改变不了,作为投资者就应该顺应市场,多花时间去研究行为金融学或投资心理学。当年大经济学家凯恩斯在股市中屡屡受挫后终于提出了“选美理论”,那就是金融投资如同选美——在有众多美女参加的选美比赛中,如果猜中了谁能够得冠,你就可以得到大奖,这就需要研究大众心理而非个人偏好。

从明后年看,中国经济还会减速,故企业盈利增速不乐观,因此,寻找估值洼地来获益的想象空间不大。但改革进程会加快,结构调整中新兴行业成长性较好,国企改革、企业并购活动会越来越多,故成长股、重组购并股还是会受到散户投资者,以及具有散户思维的机构投资者的追捧,风格转变似乎很难。但70多倍市盈率要得以维持,只有不断去装入低价资产,或者把每个小盘股都想像成能够“芝麻开门”的小阿里巴巴。

4、第四个层面思考,把握好长期基本面,坚守价值投资理念是资本市场获得长期收益的基石

中国作为新兴经济体,企业的平均盈利能力和增长率为什么还比不过老牌发达经济体呢?这与市场经济的完善度、科技水平、企业配置资源的能力等均有关系,但最核心的问题恐怕还是公司治理水平。上市公司的公司治理水平总体较低的具体表现是多方面的,比如,IPO前后上市公司业绩出现“变脸”,即上市前一年业绩及业绩增速都很好,上市后三年盈利增速快速下降已经成为普遍现象,这就说明中国的上市公司存在过度包装和业绩作假的问题;又如,分红率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股东利益最大化为目标的表现。据统计,1990年至2010年的20年中,A股上市公司累计实施现金分红总额为16050亿元。然而20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元,现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。而在美国这样一个直接融资占比极高的金融市场中,上市公司的分红额远大于融资额。因此,进行长期投资,首先应寻找哪些是真正的公司治理结构完善的好企业,即便有些优秀企业原本属于传统的周期性行业,只要是优秀的企业,它们一定会及时转型和升级。因为没有长盛不衰的行业,却有不断进取的企业。

此外,现实中发现很多投资者在研究宏观基本面,而实际上宏观基本面对股市的影响并不大。即便短期有些影响,但研究时往往更看重皮毛,而没有看透实质。如不少经济数据实际上是同步或滞后指标,却被当作领先指标来参考,我们分析认为只有房地产销量、社会融资总量和居民长期贷款是领先指标。

我们的资本市场实际上处在信息泛滥、数据被过度解读的时代,很多月度数据其实根本没有必要去解读,因为这不代表趋势,很多数据受扰动因素而变化。比如,10月份房地产销量上升是否就代表房地产行业开始复苏了呢?在我看来,除非基尼系数回落到0.3,即低收入阶层的收入水平大幅提升,贫富差距急剧缩小,否则随着人口老龄化、居民储蓄率下降,对房地产的投资性需求将会越来越弱。这是一个长期基本面,不是短期趋势所能左右的。

又如,城镇化是一个大概念,如何体现在投资标的的选择上呢?你如果还是选择以农业人口转移为主的投资标的,那肯定是错了。因为这一城镇化已经到了后期,尽管官方数据所反映的城镇化率还很低。城镇化的长期基本面是大城市化和公共服务均等化,所以投资地点应该选在未来人口流入量最大的城市,以及与教育、医疗、养老、环保等与公共服务需求大幅上升的相关行业标的。

中国经济看来无近忧,却有远虑,远虑来自企业的杠杆率过高,却还没有找到良策。故要把握长期基本面就需要有长期而独到的眼光,寻找长期机会,规避未来风险,而不是人云亦云、凭空想象。同样,中国的资本市场注定会走向成熟,会克服目前存在的种种怪象,但这需要时间。随着时间的推移,我们将需要考虑的浅层面的东西会越来越少,深层面的东西越来越多;概念的东西越来越少,还原于估值本质的东西越来越多,这就是市场在资源配置中的作用越来越大的良性效应。