李迅雷

三季度数据出来了,GDP增速为7.3%,1-9月份CPI为2.1%,新增就业超过1000万,提前实现全年就业目标。低通胀、高增长,且实现充分就业,面对这样一组西方国家遥不可及的理想数据,为何经济学界几乎一致呼吁要采取宽松货币政策、加大财政投入力度呢?经济转型升级喊了那么多年,但举措却不多。而全社会杠杆率水平的继续攀升,却是无法回避的事实。

经济维稳依托金融与政府加杠杆

尽管3季度的GDP为7.3%,处在年初7.5%左右增长目标的区间内,但仅次于09年一季度发生全球金融危机时的低点了。尤其从名义GDP增速看,也仅有8.6%,比10年一季度回落近10个百分点。这也许让大家很不习惯,毕竟中国经济在过去30多年中保持超高速增长。但是,从09年为应对次贷危机对中国的影响而采取的大力度刺激政策至今,其所付出的代价是中国的社会债务水平大幅上升,不仅是非金融企业部门的债务大幅上升,而且还包括政府、金融部门和居民债务量的大幅上升。按标普提供的数据,中国企业的债务余额是14.2万亿美元,占14年中国预期的名义GDP的比重大约为135%左右,而美国企业债务的总额是13.1万亿美元,占14年美国预期GDP的比重只有75%左右。

粗算一下,从09年至今,中国的企业、金融部门及政府债务余额增长超过50%,而居民债务增长接近100%,但在09年之前,中国的债务增长一直比较平缓。这说明稳增长的代价是巨大的,债务增长的速度大大超过经济增速。从今年前三季度的数据看,企业部门在被动去杠杆,如煤炭、钢铁、有色、化工等行业的投资增速或为负,或只有个位数的增长,导致全国固定资产投资增速回落至16.1%的新低,房地产投资增速也已回落至12.5%。但是,政府和金融部门为了稳增长,则采取了不断加杠杆的举措。如今年第一季度就开始加大对铁路、棚户区改造等基建投资的力度,前三季度基建投资增速为22.2%,大大高于制造业投资和房地产投资增速。而在货币政策方面,也采取了所谓定向宽松的货币政策,频频使用SLF和PSL工具,从而起到降低融资成本和改善流动性的作用。

同时,商业银行的杠杆率也在不断提升。2008年至2013年,我国银行业信贷长期刚性扩张,各项贷款余额年均增长19%,远超同期GDP增速。银行业资产占GDP比重持续攀升至260%。尽管M2的增速与去年相比也有一定幅度的回落,但M2与名义GDP增速之间的缺口明显扩大,这也反映出稳增长效应递减的一种无奈。根据前三季度的投资增速趋势看,房地产投资、制造业投资的增速依然有进一步下降空间,这就意味着要继续稳增长以实现7.5%的目标,仍需要继续加大财政投入力度,保持货币宽松,即政府和金融部门继续加杠杆。

假如去杠杆会导致什么后果

中国经济要实现转型,就必须去杠杆,中央政府自然明白这个道理,但为何不敢去杠杆呢?更何况目前中国经济处在低通胀、高就业的理想状态下。

笔者认为,7.5%的目标实现与否,倒不是最根本的原因,高层主要是担心此举会导致系统性风险的发生。如13年下半年发生的钱荒,原因就是央行原先是想通过提高利率来迫使企业和金融机构去杠杆,如央行在3季度重启了逆回购,而且大幅上调了招标利率约100bp,推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上,最终导致金融市场危机频发,这实际上已经导致了一场小型的金融危机。

高利率往往会刺破地产泡沫,产生系统性金融风险。日本央行在89年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%,之后连续4次上调,到90年8月达到6%。货币紧缩导致M2增速从90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位,直接导致了地产泡沫的破灭,房价暴跌重创了日本经济,至今仍未能恢复。

中国的银行信贷质量实际上也与房地产休戚相关,表现为:房地产贷款及房地产抵押贷款占银行业各项贷款比重近35%;且13年以来发放的房地产贷款占全部房地产贷款的44%;一线城市中,京、津、沪、穗、深、渝房地产贷款占全部房地产贷款比重为29%。这就意味着,银行不仅被房地产绑架了,而且很大一部分信贷都对应着价格高企的资产,一旦这类资产价格下跌,则下行空间巨大、爆发区域属于经济最发达地区。因此,今年以来,货币当局的操作方法已经从去年的高利率去杠杆,再度转变为低利率加杠杆。而中国央行的职责之一就是防范和化解系统性金融风险,维护国家金融稳定,但这又导致了杠杆率的再度上升。

所以,去杠杆的后果就是将导致短期内发生金融危机,但危机的规模多大、深度与广度究竟如何,似乎并没有得到很充分的论证。既然选择了加杠杆,这就意味着资产泡沫从短期看不会破灭,危机也不会发生。比较一下欧美国家在次贷危机发生之后的货币政策,基本上也都是选择了加杠杆,如美联储的连续三次的采取量化宽松(QE)的货币政策,欧央行及欧盟各国也纷纷采取类似的量化宽松(如LTRO、OMT等)政策。因此,躲避危机和维稳似乎成为所有国家的一种本能之举,谁都有根治结症的意愿,但事到临头,还是只选择治标。

  加杠杆只是将风险延后而不能化解风险

政策往往是一把双刃剑,这个世界上似乎还找不到一个面面能兼顾的政策。政策的逆周期,可以让趋势的曲线变得平缓,却不能改变趋势。10月份的商品房销售形势或许会好转,这与9月末政府出台的房贷优惠政策等有关,但这能否遏制住房价回落、房地产投资和销售双双疲软的长期趋势呢?

假如现在的房价能稳住不跌,甚至还略有上涨,则银行的存量房地产信贷的坏账率会大幅降低,但增量房贷的坏账率是未来是否又会出现大幅上升呢?因为如今的自住购房者恐怕是中低收入者居多了,如宁波市近日出台文件,规定毕业10年内高校毕业生,首次购房,90平米以下的,按房价的1%发补贴。90平米以上140平米以下的,补贴0.75%。公积金贷款,只需缴纳3个月以上的就可以。这有点像中国版的次贷危机前奏了。

但事实上,由于中国的贫富差距远大于美国,则类似美国鼓励穷人买房的次贷政策在中国也很难推广,如农民工在城市的购房率还不足1%,目前的外来人员连申请廉租房的资格都没有,这就决定了中国未来有购买力的刚性需求量并不大,很何况我们还面临越来越严峻的老龄化问题,这不仅会减少对住房的需求,还是减少对乘用车的需求。这就意味着,即便是继续加杠杆和采取购房优惠政策,也未必能稳得住房价。笔者曾经说过,如果你因害怕在三米跳板上跳水而放弃,那么,下一步你只能选择是五米跳台跳水了。加杠杆是可以免除近忧,但却有添加了远虑。

尽管美国也是加杠杆,但美国是在房地产泡沫破灭、金融危机发生之后才开始金融加杠杆的,而中国是在房地产泡沫未破、企业债务高企、产能过剩已经延续多年的前提下继续加杠杆的。迄今为止,我们看到的是,刚性兑付依然成为潜规则,超日债最终还是由国家队兜底,难道企业债与国债的实际信用等级几乎一样?

从十五规划到十二五规划的制定,我们不难发现,尽管政府希望经济转型的意愿很强烈,表现为每个五年规划都将GDP增速目标设得较低(分别为7%、7.5%和7%),但实际执行结果却要高得多,如2001-05年平均增速为9.5%,2006-10年的平均增速为11.2%,假如2014年的GDP增速为7.3%,则前4年平均增速为8%,如果严格按十二五规划的要求来执行,则2015年只要达到3%就可以实现五年规划的目标了,但实际上是不可能这么去做的。预计中央政府会把明年GDP的目标确定在7%左右。

不过,从过去10年来看,中国经济增速确实已经逐步放慢了,而与此同时,企业、金融机构和政府的债务规模却以惊人的速度在增长,说明中国经济不断加杠杆也无法改变经济下行的趋势,四季度GDP增速还会继续下行,估计在7%左右,明年或会更低些。而且,按照最新政府债务审计数据,13年地方影子财政赤字规模达2.1万亿,约是中央一倍,地方影子财政赤字率已经达到4%,故中央地方合计的财政赤字率已经达到6%。在债务考核趋严背景下,指望地方继续举债支持基建投资并不现实。而且,由于社会投资回报率下降,故不断加杠杆的后果是形成一批僵死企业,这是过去日本举债模式的教训。而美国则是企业去杠杆,美联储通过QE购买MBS来刺激经济,则比日本发行国债和地方债更有针对性。

因此,中国在加杠杆的过程中,应该借鉴日本和美国的经验教训,注意杠杆率和债务结构:企业部门应该去杠杆,积极推进破产重组和国企改革,提倡债转股,打破刚性兑付;要约束地方政府债务增长,提高债务运用透明度,降低举债成本,而中央则可以继续加杠杆;金融业则应该放松管制,发展直接融资,同时抑制间接融资。故从本质上讲,今后中国应该是转杠杆,而不是简单加杠杆。