张庭宾

此轮中国A股的上涨到底动力何在?能够持续多久呢?

从7月22日上涨行情启动开始,到11月28日收盘,上证综指累计上涨已过600点,涨幅超过30%。在A股2010年以来已经算是难得的行情了。与以往所不同的是,此轮行情明显地表现了一种背离——经济基本面和楼市向下走去杠杆,而A股和债市在加杠杆。

工商业继续走弱是显而易见的,GDP增速从一季度的7.4%、二季度的7.5%下降到3季度的7.3%。10月的CPI低至1.6%,PP1更是下跌了2.2%。楼价也逐月下跌。这促使央行在11月21日紧急降低贷款利息0.4%。

与经济基本面遇冷形成鲜明反差的是,股市一片红火。其背后的推动力到底是什么呢?截止上周五(11月28日)的一个数据很直接——两市融资融券余额规模不断攀升,继周四首次突破了8000亿元大关之后,再创新高,达到了8170亿元。与年初的3474亿元相比,不仅翻番有余,且增加的融资融券余额已达到过去四年增长的总和。

在融资融券余额总共8110亿元的规模中,融资是绝对主力,占总量的99.26%。所谓融资就是投资者向券商借钱买股票,通过股票上涨赚钱;融券是向券商借股票,通过股票下跌而赚钱。也就是说,现在有8050亿的入市资金是借来的。这意味着借款者放杆杆了。如果这些投资者在股指期货上也买了多单,意味着更大倍数的杠杆。

除此之外,银行系结构化私募产品亦是本轮股市上涨的动力之一。今年以来发行的342只二级市场信托私募产品中,结构化的产品有61只,占比17.84%。今年9月和10月分别发行了12只和9只结构化信托私募。

融资的钱和信托的钱又是从哪里来的呢?主要是楼市低迷,吸纳资金的能力下降。工商业债务负担重盈利能力差,银行业惜贷。这些资金要寻找去处,海外不方便去,去了一般也没有盈利能力。国内股市就成了重要方向,前期股市相对低估,更重要的是,股市变现快,交易量大,可以做空对冲。

决策部门的近期政策也在助推,定向降准、降息,包括上周末刚刚公布的存款保险条例,同一央行50万以上的存款不予保险,而据有专家读解,理财产品也不在保险范围之内。这客观上逼迫大额存款寻找投资去处,股市因此受益。

可问题是,如此经济楼市去杠杆,股市加杠杆能走多远呢?笔者认为很难走得太远,主要有两个原因。一个是产业和楼市萧条,可以吓跑增量活钱入股市,但是对于已经陷入了产业和楼市的资金来说,流动性将更加短缺,特别是楼市是放了杠杆的,一旦收缩,会乘数吸走业主或银行的资金。股市可以通过融券最大放大两倍,但楼市贷款放大的倍数可以是3-5倍,即股市增加的名义财富不一定能填充楼市坍缩的财富黑洞。简言之,缺乏企业的可持续利润增长和楼市持续价格上涨,股市也很难得到长期支持。

第二个原因是降息将增强人民币贬值预期,进而导致国际热钱外流。这有可能导致中国流动性的总盘子减少,股市虽然相对份额扩大,但迟早会受到总流动性减少的影响。

对于这两个不利因素,调控当局可以通过量化宽松或降准释放流动性来对冲。但当这种行为遇到严重的输入性通胀,特别是国际粮价大涨时,就无法继续。所幸的是,近期石油价格大跌,国际农产品处于低位,这给了中国继续释放流动性留下了一些空间。然而,明年欧亚大陆地缘政治危机的风险上升可能带来隐患。

需要警惕的是,一旦国际石油粮食价格大涨导致严重的输入性通胀,楼市的去杠杆将加速,而股市的加杠杆将逆转。一旦投资者行为由融资转为融券,股市的下跌也将前所未有地猛烈。(仅供参考,投资者决策风险自负)