刘杉

虽然没有文件和政策发布,但此轮A股疯狂上涨与政府的努力不无关系。在“定向调控”等宏观调控手段难以奏效后,宏观管理当局开启了中国版“量化宽松”货币政策,冀望通过财富效应,刺激消费和民间投资,进而带动增长。

在刚刚结束的一个交易周,沪深股市出现井喷式上涨行情,上证指数两周上涨幅度达到18%,而且单日成交量连续放大,周五突破万亿,创历史天量。虽然比6100点时的成交量放大数倍,但此时货币存量也不可同日而语,目前广义货币M2达到120万亿,为2007年40万亿的三倍,而上次股市筑顶时两市交易量为4000亿。

尽管股市上涨是市场行为,但此轮股市的启动与政策有关,在11月21日央行宣布降息后,股市开始启动,并维持了两周上涨,显然,货币政策变化,是股市启动主要动因。就资产定价而言,风险资产的定价决定因素是无风险利率与风险溢价,而股票市场整体波动最终取决于流动性供应水平和企业盈利预期。

目前经济下行压力增大,但货币供应量不断增加,这也导致市场对企业盈利预期发生微妙变化。由于市场认为政府一定要出台反周期政策,特别会放松货币供给,刺激经济,这有可能带来企业盈利的改变,因此,投资者会提早进场购买股票。

那么为什么说政府有意启动股市呢?主要原因是经济周期难以扭转,货币政策传导机制失灵,促使政府采用非常规手段改变市场预期。

目前实体经济存在融资难和融资贵等问题,而央行“定向降准”等调控措施,并不能达到预期政策目标,除了这些工具不具备总量工具效力外,中央银行和商业银行实际在坚持“去杠杆”策略,导致信贷供应谨慎,而实体经济一方面负债率偏高,另一方面行业利润率偏低。由于融资成本居高不下,且企业盈利难以增长,实体经济不得不减少了主动贷款愿望。此外,分配体制和经济下滑使居民收入难以增长,消费无法扩张,再加上政府投资减速,总需求增长缓慢。而政府认识到中国经济调整实际是全球经济“再平衡”的一个过程,因此不再使用大规模财政支出政策,这使得宏观调控组合效力下降。

财政政策空间不大,“定向降准”效果不佳,消费、出口和投资均无力,逼迫政府不得不使用非常规货币政策。

理论上看,无论是连续降息,还是启动降准,都是增加货币供给的手段,但由于中国刺激经济主要逻辑是财政宽松带动信贷宽松,即以政府投资带动信贷增长,进而刺激通胀预期,扩大居民消费和民间投资,因而单纯的降息并不足以影响到私人投资决策。而启动股市则可以带来财富效应,刺激居民消费和投资,并通过搞活股市,为股票发行注册制改革奠定基础,进而为中小创新型企业进行股权融资提供制度安排。

也就是说,考虑到间接融资低效,实体经济需要新产业带动,特别要激活全民创业热情,尽快活跃资本市场就成为重要手段。在降息和存款保险等政策叠加刺激,及主力机构资金推动下,人造牛市初见雏形。

不过,这种方式也是一柄双刃剑。如果股市活跃适度,可以促进直接融资。如果投机盛行,则可能导致另一种泡沫经济。由于存款保险制度即将推出,银行理财产品“刚性兑付”潜规矩难以为继,房地产投资空间不大,社会资金将大量涌入股市。目前股市上涨主要动力是主力投资者买入大盘蓝筹股,特别是券商股成为领头羊。因为市场预期股市活跃,券商经纪收入增加,业绩改善,因而追捧券商股。因为市场购买了券商股,导致交易量增加,实际造成券商营业收入增加,业绩改善,股票价格预期变为现实。这个过程,实际是券商股投资预期“自我实现”的过程,也是一个标准的泡沫经济的逻辑。

根本上看,股市上涨的基础是企业盈利预期的改善,如果明年一季报企业盈利没有明显改善,那么股市或存在较大的调整概率,人造牛市也难以为继。为维持大牛市格局,央行一定会在年初启动降准周期。

就投资策略而言,在目前买入低市盈率蓝筹股,是最佳选择。