陶冬

风险资产价格依旧极度动荡,不过上半场和下半场的气氛迥然不同。上周的上半场主题是俄罗斯汇率危机。油价暴跌和外资对资本管制的担心,令卢布暴跌,俄罗斯央行一举将利率由10.5%提高到17%,不仅未能消除恐慌,反而加剧了资金外逃,卢布一度对美元突破80,触发俄罗斯政府强力干预。石油价格的骤变也牵动了市场对违约风险的担心,产油国货币、新兴市场、石油公司股票、高收益债券等不同板块纷纷遭遇抛售,风险指标VIX升至25,资金涌向美国和德国国债市场避险。瑞士央行引入负利率政策,为瑞士法郎(避险货币)的升值降温。全球资金情绪,在周三出现重大逆转。联储在今年最后一次例会声明中,删除了“considerabletime”一词,暗示加息渐进;同时表示其货币正常化过程将充满耐心,市场对此的解读是耶伦将以鸽派立场处理加息程序,低利率环境仍会长期维持,美股在上周最后三个交易日上涨5%,距离历史新高仅咫尺之遥。VIX回落到16,全球股市一起反弹,美元汇率逆转向上。不过这次美国国债市场没有跟随美元走强,反映市场资金流向由寻求避险天堂,转为增杠杆、增风险权重。希腊选举,没有政党可以得到多数议席,需要进行第二轮选举,增加了该国国债市场和改革的风险,不过同俄罗斯危机与美国货币政策相比,一般资金无暇顾及。

联储声明删除“considerabletime”一词,意味着美国利率上升周期进入倒计时。尽管目前美国经济通货膨胀压力不大,退出QE的政治压力颇大,在共和党入主参众两院之前,耶伦需要率先出手拆弹,主动迈出退离非常规货币政策的第一步,其政治象征意义,大过宏观经济意义。一方面美国的就业增加和消费信心已经提升到炽热状态,另一方面房地产市场能否经受按揭利率上升的冲击却是未知数,耶伦对后者不能不作考量。更重要的是,美国以外的全球经济形势并不乐观,石油市场、新兴市场更是危机的暗潮汹涌,外围环境随时可能冲击美国经济和市场,甚至造成金融不稳。于是联储在声明措词选择上竭力展示鸽派姿态,安抚市场情绪。看来资金对联储的“耐心”两字十分受用,风险资产应声反弹。笔者认为,联储加息策略立足于早加、少加,市场的情绪则可能在不同的时间侧重于“早加”或“少加”,市况因此沉浮。

石油价格从每桶100美元以上,下挫到60美元楼下,几乎没有出现像样的反弹。借联储鸽派语言作出技术性反弹,以上周沽空盘的增减来看,并不令人感到意外。但是油价能否就此企稳,取决于供应安排上有无进展,更取决于石油供需外地缘政治的变化。油价暴跌令卢布骤贬,尽管卢布对美元汇率回落到58,俄罗斯经济的元气已伤。以目前的利率水平,俄罗斯经济必然经历衰退和银行坏帐。由于整个经济的经络被震伤,俄罗斯曝出黑天鹅事件,甚至影响全球市场的风险不小。这轮石油价格暴挫,对产油国财政、能源公司现金流的冲击,会逐步浮现出来,微观层面上的恶化如何影响宏观环境上的变异、会否带来系统性风险,只有时间可以给出答案,不过可以肯定的是,2015年的市场不确定性颇大。

市场进入假期状态,成交估计明显下降,焦点仍在石油、俄罗斯身上。在美国,第三季度GDP增长可能进一步由3.9%上方修正到4.3%(环比折年率);密执根大学消费信心指数继续强势,新房和二手房销售则较上月转弱。11月核心PCE通胀则继续放缓。受交通订单刺激,耐用消费订单预计十分强劲。在欧洲,希腊举行第二轮总统大选,估计仍然没有候选人取得三分之二的选票。英国第三季度GDP最终修订,料维持环比0.7%的水平。在亚太区,日本11月CPI预期较上月进一步下滑。

本周记每周六刊出,阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识,为个人观点,并非投资建议或劝诱