在谈顺鑫农业之前,先来谈谈如何寻找“三好”拐点公司(困境反转和非困境突破)


    拐点公司包括困境反转和非困境突破2种类型。前者是指一家优秀的公司因为一些特殊的原因导致公司突然一蹶不振或长期萎靡,出现困境的原因可以是新的颠覆性技术出现、或是自身经营的失误、或是被激烈的竞争打垮等等。这类公司在深陷困境的时候,股价往往出现大幅的下跌,而投资的机会也就出现在股价极度低迷之时,因为市场经常会以最悲观的预期给公司定价,只要公司足够优秀,度过了困境,业绩出现了反转,那么股价此后就会出现反转。后者是指一家已经成熟的低成长企业打破自身发展的瓶颈,再创高成长之路,经营突破的原因可能是技术上的量变到质变,研发的新品打开了市场,或是公司不断的收购兼使得自己越做越大,或是管理层更换后企业的治理和经营效率大幅提升等等。这类公司在突破之前股价和估值会稳定在一个合理的区间(估值一般不高),一旦公司出现拐点,那么公司业绩和估值会呈现戴维斯双击的特征。

    在这里我们主要讨论困境反转类的公司,因为非困境突破类的公司往往无法总结出综合性规律,需要单独的对具体公司进行分析。

    困境反转公司有很多种类型,比如彼得林奇投资的核电站公司就是黑天鹅事件导致的困境(由于短时间市场舆论的导向,很容易把出现黑天鹅事件的公司估值打得一文不值,但事实往往没我们预料的那么严重,黑天鹅也成了最佳的买点),一些周期股也是典型的困境反转类公司。不过大多数困境反转的公司和周期股不同,他们往往不会伴随经济周期的复苏而复苏。

    因为国企/国资改革是未来几年股市中的重头戏,所以接下去我将以困境反转的国企作为例子,分析一下如何选择在潜在困境反转的公司中寻找满足“三好”条件股票。

    大部分有优秀基因的国企基本都有如下特征:

    1.从企业经营治理等各种角度看,问题很多,但企业都有一个巨大的优点:资源禀赋,但这个资源禀赋因为种种原因没有发挥出来。首先,区分企业是否具有资源禀赋这很重要。很多国企的“资源”并不产生“禀赋”效应,因为真正的优秀的资源禀赋应该是能够带来持续现金流的好资产,而不是只能一次变现的土地、股权等,如果是因为这类的资产被低估那就是隐秘资产类型的投资了。

    优质的资源分为两类:1)无形的资源,比如说像品牌,比如说像渠道,品牌比如一大堆公司里像同仁堂片仔癀,包括中国的八大名酒都是品牌。再如渠道资源,比如像以前卖凉茶的加多宝,它的渠道就很好;2)有形的资源禀赋,酒类里面沱牌的基酒,古越龙山的原酒,这是一种,另外像大商股份,像王府井的自有的商业物业,这也是它一个良好的资源禀赋,也是能够为它持续带来现金流和利润的。

    大部分情况下源禀赋没能发挥出来是体制的因素导致的,虽然一些国企在体制上的缺点短期积重难返,但也要辩证的看,也因为缺点的存在,股价才会便宜,关键是缺点是不是致命的,有没有可能改进。当然也包括黑天鹅事件导致的资源禀赋效应的消失,比如08年著名的三聚氰胺事件,最后伊利股份成功摆脱困境出现拐点,成为十倍股(往往离不开我们生活的产品很容易度过黑天鹅事件,最终走出困境)。

    2.从财务指标来看,拐点公司的毛利率较高但净利润较低。在同行业中,按PE估值显得很贵,但PB或PS则相对便宜。此外,一些国企也可能因为一时的困境(黑天鹅),从而市场给公司一个很低的估值(市值)。

    3.公司拐点的信号往往出现在3个时点。①管理层出现变动或员工或管理层激励制度出现变化时,这经常是拐点出现的契机。管理层换人也意味着经营方针的变化,可能出现的垃圾资产的剥离(减少多元化),增加多元化拓展市场,把优质资产分拆上市等。当然期间如果能伴随着股权激励、MBO、员工持股、引入战略投资等等手段则效果更佳。比如恒顺醋业12年6月份的时候,集团公司的董事长换人了(这还不是上市公司的董事长换人),市场马上就给出反应大涨,因为市场预期董事长换人之后,会把主营之外的垃圾业务和资产剥离,事实上也确实如此,公司此后专心主攻手上最优质的资产:恒顺这块百年“醋”业的招牌。再比如在早之前古井贡,董事长曹杰走马上任后成为十倍股。拐点的契机可能也和政策有关,比如核电、天然气、新能源等,一个政策足矣引发行业拐点。

    ②企业进行拆分、重组、多元化发展、减少多元化时。例如破产母公司中含有经营良好的子公司”,一旦子公司拆分,就可能形成困境反转型公司,例如世界最大的玩具连锁企业美国玩具反斗城公司。美国玩具反斗城公司从其母公司州际百货公司(Interstate Department Stores)分拆出来之后独立经营,它的股价上涨了57倍。再如依靠重组的困境反转型公司,这类公司A股非常多,重组后乌鸦变凤凰的例子也很多,另外剥离也是脱离困境的一种方法,剥离不良资产事实上就是为公司之前错误的“多元化”埋单。

    ③公司正在准备回购或增持股票。

    困境反转型公司的股价往往非常迅速地收复失地,投资成功的困境反转型公司股票的最大好处在于在所有类型的股票中,这类股票的上涨和下跌与整个股票市场涨跌的关联程度最小。尽管有些公司未能困境反转会让投资者赔钱,但偶然几次的成功使得对于困境反转型公司的投资非常激动人心,并且总体而言投资这类公司股票的投资回报非常丰厚。

接着以顺鑫农业作为例子:

    顺鑫农业是一家北京“典型的国企”。公司牛栏山酒厂白酒销售量在上市公司中位居前列,公司下属的小店畜禽良种场为国家生猪核心育种场,鹏程食品是北京市最大的安全猪肉生产基地之一,单厂屠宰量居同行业前列。

一、公司符合拐点公司的特征

1.公司有很好的资源禀赋。公司手上拥有两个中华老字号的品牌,一个是牛栏山二锅头,一个是宁城老窖(号称塞外茅台),但公司并没有重视手上这块优质资源,此前一直把主营重心放在农业和地产上。直到最近1-2年才开始重点发展白酒业务(董事长换人后白酒业务的收入和毛利均大幅提升),从财务数据上看,2014年来公司的主营业务已经转型成功,第一个拐点出现;

2.顺鑫农业过去几年来毛利率保持高位,但净利润率一直很低。主因是成本太高所导致(广告费和推广渠道费侵蚀了大部分的利润)。在国企体制下,高销售费用换来的却是低净利率。13年后情况有所改观,但费用仍居高不下。不过2014年来公司在董事长换人和地方国企改革的预期下,可能即将迎来第二个拐点。

3.从PE的角度看,公司在12年-13年的PE数倍于同行业公司,显得鹤立鸡群。但从PS(市销率)和PB的角度看,公司又显得非常低估。

二、主营业务的拐点

从行业属性上来说,白酒行业自2012年来受“八项规定”、“限制三公消费”等政策影响,行业整体表现较为低迷。但顺鑫的二锅头属于低端白酒产品,从数据上看,公司并未受到整个白酒产业不景气的影响,反而,这两年的业绩逆势高歌猛进。具体的财务数据如下图(既然看好公司的主要逻辑是公司白酒业务的发展,那么就把白酒的经营数据作为重点):




    2012年底白酒营收为32.38亿,同比增长27.33%,毛利率51.49%,但公司当年的整体净利润下滑58.99%,一方面源自房地产大幅亏损8000万元,一方面去年业绩包括1.95亿的非经常性损益。剔除11和12年这两项因素的影响,调整后的营业利润12年同比增长26%。

    2013年上半年白酒营收23.58亿,同比增长27.07%,毛利率同比大增10个百分点,至57.12%,带动公司整体净利润增长33%;

    2013年末白酒营收37.44亿,同比增长15.6%,毛利率同比增长8.86个百分点,至60.35%,在整体收入增长只有8.76%的情况下,白酒业务的收入和毛利增长带动公司整体净利润增长57.09%;

2014年上半年白酒营收26.30亿元,同比增长11.52%,毛利率为57.88%。公司整体净利润增速高达70%。

    从上面的数据不难看出,2014年来公司的主营业务已经转型成功,公司的第一个拐点出现。

    事实上,公司经营上的拐点早有迹可循。早在2010-2011年,公司的净利润是高于现在的,但当时净利润主要是由房地产业务和建筑业务贡献。而白酒业务的毛利比较低,主要当时公司并没有重视手上的优质白酒资源,一直把主营重心放在农业和地产上。直到2012年公司的管理层出现变更(老董事长于2013年5月退休,但新旧董事长在管理上交接应该在一年前就开始了),公司才开始主营的转型,开始重点发展白酒业务(这是第一个拐点出现时的蛛丝马迹)。

    不过,在2012年公司重点发展白酒业务的同时,因为房地产和建筑业务的结算高峰过去,公司的业绩和股价迎来了双杀,公司股价在2012年底相对于2010年的高点跌去65%。但此后随着公司白酒业务的放量,公司的业绩开始大幅回升,2012年底的股价和业绩至今已经共同翻番,拐点已经来临毫无疑问。

三、体制的拐点

    通过上面的数据我们看到,公司的白酒收入这几年高达30亿以上,但就算把公司的净利润全当做是白酒业务贡献的,公司白酒业务的净利润率也太低了(只有5%左右)。即便是低端白酒,这种净利率水平也偏离白酒行业的平均水平太远了。那么到底是为什么在白酒业务高收入和高毛利的情况下,净利润一直不能放出来呢?

    以13年年报为例,公司白酒业务虽然有22.6亿的毛利,但大部分被销售费用吞噬,公司的销售费用高达9.6亿,增速高达28%,远超营收增长(上半年的销售费用增速更高,达到70%),财报解释说是外地销售增加导致运输费用及广告费大增,但广告费用这一项疑点重重。管理费用也高达5.6亿,不过不同于销售费用的快速,顺鑫的管理费用倒是一直维持在高位。这几年费用变化如下图:


    至于为什么费用那么高,国企体制是主因。大家都懂,国企管理的最高境界就是不死不活,因为利润做高管理层和员工没什么好处,而且还要被“上面”惦记,随时有人来摘桃子,还不如跑冒滴漏到自己的“小金库”里(在这一点上,顺鑫和另一个“藏利润”出名的国企老白干如出一辙,不过老白干拐点已经出现,2014年10月来连续涨停,股价创下历史新高,主要是公司开始员工持股计划,市场预期净利润会开始释放,这里就不展开了)。

    此外,除了费用,公司还有其他离奇的地方来证明管理层的“坑爹”。

    2014年年初公司账上有18.5亿的货币资金(公司以融资租赁的方式,从两家融资租赁公司变相抵押贷款6亿,外加2012年11月的10亿两年期债)。同时公司向银行贷款16.7亿(贷款利率5.76%~6.46%不等,从现金流表,是上半年还了这部分贷款,然后又马上借出来)。然后上半年还发债借了7亿现金。随后公司以偿还银行借款和补充流动资金的目的完成了定向增发(13年中的预案),共募集17亿现金(原计划10亿)。然后公司把其中46亿现金存在银行,上半年利息收入0.11亿。公司身背高额贷款,同时用各种方法找来的钱,最终通过借款的形式,借给下属众多子公司64亿,其中北京顺鑫宇佳房地产公司一家就借了53亿……还能说啥?典型的大股东占用上市公司现金发展房地产业务(北京嘛,可以理解),也可以理解为变相的跑冒滴漏,明摆着侵占小股东的利益,除了期待体制改革后管理层的转变外,小股东也无可奈何。

    再来说说改革的问题。顺鑫农业未来最大的看点在于开始激励制度或者管理层换人或者引入战略投资者。公司的大股东是顺鑫农业发展集团,实际控制人为顺义区国资委,公司资产实力雄厚(截止2014年三季报,总资产为163亿元),是国企改革的主要标的之一(关于国企改革这一点,目前变数仍太大,顶层设计还未出炉,不详细展开,可参考第五章的逻辑)。

    具体到公司层面上看体制的改革。2014年上半年新的董事长提出:要运用资本手段,通过整合内外部产业资源,由业务多元化向产业多元化转变,形成以集团为控股母公司、以各产业多元协调发展形成的上市公司集群为控股子公司的发展模式(也难怪有传闻说同在北京的同行业国企红星二锅头要被顺鑫整合)。同时公司注重优化费用,提高效率,做强优势产品,剥离不好的资产(剥离房地产业务是几乎板上钉钉的事,公司不仅在定期报告中提过这个问题,在投资者交流平台上也是多次给了投资者肯定的答案)。

    所以,公司的第二个重要拐点就是体制上的拐点,具体标志是剥离垃圾资产、推出管理层或员工激励制度、开始控制费用制释放利润。虽然目前看第二个拐点仍未出现,但已经有蛛丝马迹可循了。从费用上不难看出公司在2014年的销售费用增速开始放缓了(表中没有2014三季度的数据,三季度单季的费用甚至开始减少了),这也是2014年公司净利润同比去年能增长70%的原因之一。费用的控制可能和2013年下半年董事长的换人有关(特别是2014中报后,公司已决定提高董事长年薪60%,董事与高管加薪36%,虽然激励制度没有根本的改变,但至少是一个好的开始,毕竟新的董事长才40多岁,有释放利润做高股价的动力)。这是否意味着拐点的出现?现在我也不能轻易下结论,毕竟在没有出现像老白干这样明确的员工或管理层激励体制改革之前,现在只是预期阶段(从股价的走势看,似乎市场已经开始逐步兑现这个预期了)。

四、估值

    从PE的角度看,公司在2012年-2013年的PE基本都在45-60倍之间徘徊,几倍于同行业的白酒公司,显得鹤立鸡群。虽然13年年报后公司的净利润开始释放,PE开始下降,但目前30倍的PE相比较一线白酒股,仍不具备优势。

      从PS(市销率)和PB的角度看,公司显得非常低估。顺鑫农业的PB目前只有2.18,在白酒股中垫底(如果把白酒和地产高达70亿的存货考虑进去,公司的股价是接近净资产的)。公司2014上半年的PS仅为1.89倍。相比较,上半年茅台的PS为15.8倍,五粮液的PS为7.7倍。如果剔除其它低毛利的业务,只看顺鑫的白酒销售额(26.3亿),其PS为4.18倍,仍然在白酒行业中垫底,相比较同等收入古井贡酒(23.9亿)近200亿的市值,顺鑫农业100多亿的市值显然严重被低估。

    此外,虽然公司的PE不具备很大优势,但短期看,公司的净利润已经开始加速释放。2014三季度公司的净利润为2.82亿,同比增长78%(去年全年利润不过1.97亿),三季度末白酒的预收账款高达12亿元,同比翻倍还要多,预收款占比远甩其他白酒企业,由此推算第四季度公司的白酒净利润会非常漂亮(保守估计一个亿)。同时考虑房地产业务在今年的贡献(13年第四季度并表单季净利润仅有3871万,但母公司净利润高达9779万,差额系房地产公司亏损所致),公司2014年的业绩高增长板上钉钉,保守估计四季度净利润达到1.2亿,全年保底4亿(按当前情况,这一保守预测几乎不可能达到,超预期是肯定的)。

    最后,顺鑫农业的大股东也曾于2012年12月股价最低迷的时候耗资1亿多出手增持876万股。并且,2014年的定增大股东又自掏腰包出资亿元参与。

 五、总结和操作

    顺鑫农业拐点即将出现,符合好生意(低端白酒市场份额仍在扩张),好公司(管理层更换后公司治理转好)、好价格(因为国企体制和多元化业务而被低估)。在双重拐点的预期下,虽然公司的股价从底部翻出一倍,但估值仍明显低估(我想主要还是大家对于改革的悲观预期以及公司的业务过于繁杂而被市场低估)。

      我第一次关注顺鑫农业的时候是在2012年底,因为当时大股东掏出真金白银1亿增持。毕竟管理层增持很可能意味着公司白酒业务已经出现拐点开始放量,我仔细分析了公司的基本面后,证实了这一逻辑。并且,当时我认为公司很有可能会在管理层换人后开始释放利润,所以12年底我小幅买入了部分仓位。但接下来几个季度的财报过后,我有点失望,虽然公司白酒业务如期放量,毛利大幅提升,但公司的费用依然高企,我开始怀疑公司到底是真的不能把利润放出来还是不愿意放。于是13年三季报后我只留下了一个观察底仓。现在看,股价相比12年底已经翻倍,我似乎“踏空”了。

    但过去踏空归踏空,现在认错也不晚。有的股票不符合自己的投资体系,卖出后“踏空”也没什么后悔的。但有的股票仍符合自己的投资体系,逻辑上是正确的,那么知错能改,善莫大焉,踏空后不意味着一定要死扛到底。



     简单解读一下上图:3个红色箭头分别对应3份财报,都是几个关键的转折点。特别是13年中报后公司的白酒业务拐点明显,市场也给了足够的认可,放量暴涨。此后随着数据的继续证实,股价不断震荡走高。直到14年底,在指数大涨的情况下,顺鑫的股价成功放量突破好几年的压力位。从图上不难看出,市场新增大资金的成本线就是18元附近,12月底股价曾出现大跌,恰好跌到18元企稳,这也可以认为是对成本线的成功确认我认为18元就是一个非常不错的买点,个人也在18元+买入了部分的仓位,算是及时“认错”(第一次买入约3%仓位,随时会加仓,目标10%顶配)。

     最后感谢一下方烈,本文很多思路都是出自于方总的逻辑,以方总的一句话作为最后的结尾吧:错过03年的茅台、05年的泸州老窖、09年的古井贡、12年的酒鬼酒、14年的老白干,可别再错过二锅头了,因为顺鑫之后,白酒行业再无黑马。