交通银行首席经济学家连平

2015年的货币政策环境,确实存在方方面面的制约。但至少我们可以从市场的角度对货币政策应该怎么做,怎样才能更加有效,提出相关建议。去年政策实行定向宽松、结构调整,取得了一些效果,但整体上很难说十分理想。实际上,定向和结构调整也增加了很多的数量。但无论是从实体经济融资成本来看,还是货币市场的利率来说,虽然有回落,但相对于经济持续下行、工业领域的通缩现象、CPI处于较低水平来说,显然很难说达到了实际的需求。这里重要的是,货币政策的定向、结构、价格和总量调整需要有机配合。仅仅是定向、结构,没有总量调整的配合,效果必然有限。

现在经济存在很多结构性问题,制约着货币政策的效果,但短期内却没有可能把它彻底加以解决。既然是这样的话,那么我们只能面对现实,将结构调整、价格调整和总量调整相配合,这样才可能有较好的效果。

去年货币政策积极地采取了很多措施,11月份降息,我认为接下来最需要做的是适度降准。下调存款准备金率至少有六方面需求。第一,在外汇占比增速持续放缓的情况下,需要保持流动性处在合理水平。存款准备金率的下调和公开市场投放流动性,其方式和作用不尽一样。从银行体系来说,外汇占款较多直接带来丰沛的资金来源,而外汇占款明显减少情况下,其他来源的基础货币投放则相对较为间接。在较高存款准备金率情况下,银行吸收了存款要上缴较多的准备金,必然增加银行可用资金的压力。银行为什么不可以直接少交一些准备金,而其他方式投放市场的货币则相应少一些,这样市场流动性就可能会更为有效地宽松。

第二,提高银行信贷投放能力的需要。对银行来说,信贷投放能力基础就是存款。在存款准备金率较高的情况下,银行的信贷能力必然受到较大制约。而稳增长则需要信贷保持合理的增速。去年存贷比作了调整,存款的口径也扩大了,但随着时间的推移其效果将被逐步地稀释。因为,外汇占款增长明显放缓,互联网金融和利率市场化步伐加快情况下,银行业存款增速进一步放缓是大趋势。

第三,降低企业融资成本的需要。较高的存款准备金率抬高了银行的负债成本。一方面银行吸收存款20%上缴央行,利率是1.62%;另一方面银行普遍缺资金,从货币市场获得头寸的成本隔夜为3%左右,七天为4%左右。银行往往是以较高成本从货币市场获得资金来上缴法定存款准备金,而其回报率则大大低于成本。银行负债成本走高必然会给贷款利率带来上行压力,降准显然有利降低实体经济融资成本。

第四,利率市场化最终实现的需要。经过去年11月的降息,短期内货币市场利率明显上升。但从银行来看,11月份的降息,至少会导致今年上半年银行贷款利率下降。11月份之后贷款基础利率是明显下降的。因为基准利率调整之后,存量的贷款利率自动会进行调整,贷款利率水平一定会下降。但回顾2012年,降了两次息后,二到三个季度市场的贷款利率是下降了,但是3个季度之后利率又开始上扬。2013年整个市场利率很高,尤其是6月份出现了所谓的“钱荒”。下半年整个市场的利率水平都比较高。这说明市场供求关系偏紧,而贷款利率上下限都已放开,此时利率就必然上升。毫无疑问,存款市场供求关系偏紧是不利于下一步存款市场利率最终放开的。推进利率市场化需要流动性尤其是存款供求关系比较宽松的市场环境。

去年我们就已提出这样的观点,即要平稳有序地推进利率市场化,就有必要使市场流动性处在较为宽松的状态。不仅货币市场流动性宽松,银行存款市场供求关系也应相对宽松。2014年,央行对货币市场作了积极调整,货币市场流动性状况有了明显改善。2014年可以说是一松一紧。松的是货币市场,但是存款市场状态依然偏紧。下半年从存贷比管理入手,进行了微调。未来存款市场的长期走势应该说是非常明朗的。要顺利推进利率市场化,必须要在负债端实施有针对性、有力度的调整。

第五,落实积极的财政政策和投资政策的需要。积极财政政策要加大力度离不开金融的支持和配合,尤其是加大投资力度对金融提出了更要的要求。下一步,需要有针对性的金融和宽裕的市场流动性的支持和配合。否则,在市场流动性偏紧的情况下,财政政策和投资政策再积极,也可能会后续乏力,很难达到预期效果。

第六,持续存在通缩风险,存款准备金率需要下调。目前,PPI已连续34个月,存款准备金率却依然仍在20%的历史次高位。在亚洲金融危机和国际金融危机的阶段,PPI出现大幅度的负值的时候,存款准备金率下调是十分迅速的。在亚洲金融危机时,我国法定存款准备金率最低为6%,国际金融危机时最低为15.5%(大型银行)。为应对已经出现的工业领域持续通缩,存款准备金率适度下调是有必要的。

诚然,准备金率下调和流动性宽松,不见得可以解决所有问题。中国现在的问题确实是比较复杂,因此更需要价格、结构、总量等工具配合起来使用,这样才可以有比较好的效果。这里根源问题还是在银行体系。因为货币市场说到底还是银行间的市场,除了央行外,流动性的主体来源是商业银行。商业银行资金宽裕了,就会把流动性输入到货币市场中。目前,M2整体运营比较平稳,12-13%,但是银行的存款增长却持续下滑。从去年初约13%,到去年年底的时候降了不到10%。我们知道M2的构成主要是存款,M2是平稳的,但存款增速却在加快下降,两者似难吻合。再进一步看,目前银行的存款增长9%多一点,其中活期存款的增速持续下滑,只有3%多一点的增长,大大低于整个存款增速,这说明活的资金越来越多地改变其存款形态。其原因,就是互联网金融崛起,利率市场化的推进和外汇占款增速放缓以及资本市场发展。目前证券公司和商业银行有着密切的业务关系,越来越大的流动量使得整个银行的存款数据看上去还不错,但是实际存款水平却没有那么高。M2数据也已经很难真实地反映市场存款的状况。然而,银行仍要以这种不太真实又增速明显回落的存款数量上缴很高的准备金,这可能是当下实体经济融资成本居高难下的深层次原因之一。

综上,无论是从针对性地投放流动性、还是从有效降低银行负债成本乃至于推动实体经济融资成本下降的角度看,当下适度下调存款准备金率有着方方面面的需要。从降低融资成本的角度来看,仅仅靠价格调整,效果不会理想。降息、定向调整加上总量适度调整,这样效果才会更好。当然,适度下调存款准备金率并非是要大幅放宽货币政策,其稳健基调不应改变;而只是针对性地微调,这是货币政策灵活性的具体体现。适度降准并不会导致信贷增长失控。当局可以通过差别准备金率、抬高流动性成本、定向央票以及资本补充管理等手段来管理好合意贷款规模。