如松

这是一个平常的不能再平常的问题,但是,很多场合却存在误区。

利率是资金成本,一定是影响汇率的,但并不是全部,甚至都不是主要因素。

从去年七月以来,美联储的收缩预期就已经让美元指数连续上涨,因为市场预期美联储将加息(或收缩基础货币),资金成本上升,同时,欧元和日元是一种宽松状态,更给美元指数的上涨添加了动力。

可是,我们也可以看到另外的情形,巴西从2011年以后,货币政策实际上就处于紧缩的状态,到了2013年上半年,开始加息,到2014年底已经连续加息了十多次,而且有几次是大幅度加息(每次加息50个基点),巴西雷亚尔的存贷款利率远远高于美元,可是,加息并不能提振雷亚尔的汇率,2013年6月,雷亚尔兑美元的汇率为2.2591,到2014年12月,雷亚尔兑美元的汇率已经探到2.6,2015年1月21日的汇率为雷亚尔兑美元等于2.6133.

这符合我在前文中说到的观点,雷亚尔在2015年很可能大幅下挫,列位可能说了,巴西雷亚尔从2011年年中的1.5531已经跌到了2.6133,难道还会大幅下挫?

本质的原因在于,美国经济对价格要素(主要是房地产)的依赖性很低,它是以消费和创新为主导的,加上美国经济当中M2/gdp在60%(2012年),M2数字低于经济总量,也就是说,流通的货币流量和经济总量相比是适宜的,甚至偏少,资金成本上升,利率自然很敏感地上升(甚至出现预期,就可以让汇率上涨),这是其一,其二是美联储是独立的货币政策,市场就预期未来美联储的货币政策有连贯性。

巴西的情形为何截然不同哪?我们知道巴西经济主要依赖大宗价格,虽然巴西的M2/GDP的比值也不高,2012年大约的70%多一点,可是,大宗价格处于下降的趋势下,以美元衡量的巴西经济总量就是下降的趋势,如果以雷亚尔兑美元的汇率稳定不变来计量,那么以雷亚尔计量的经济总量也下降,经济总量下降,M2/GDP的比值就会上升,甚至很可能会超过100%,流通的货币量就转变为过多,一个社会中,货币量多于实际财富总量的时候,就有一部分没有对应的财富,加息并不能解决这一问题,所以,加息就很难影响汇率。

当然,以美元计价的大宗下跌,但以雷亚尔计价的价格不下跌,巴西经济总量的变化就不大,这样,雷亚尔就要贬值,和是否加息的关系一样不大。

这就是现在俄罗斯的情形,俄罗斯2014年按卢布计价的国民经济总量基本与2013年持平,可是,美元计价的原油价格下跌后,原油开采是俄罗斯的支柱产业,以美元计价的经济总量就会大幅下挫,所以,卢布就需要大幅贬值。

在本币贬值期间,绝大多数国家都是采取俄罗斯这样的做法,以本币计算经济总量。因为经济总量萎缩百分之几十,对于政府、对于稳定民心都没有好处,所以,会以经济总量尽量稳定来发布数据,这就是数字游戏。

另外一个原因在于,当一个国家的支柱产业出现萎缩以后,财政收入下降,有些政府的赤字很低,财政收支得到严格的控制,既能过苦日子也能过好日子,或者说好日子的时候懂得存下“余粮”,苦日子的时候也可以精简开支,对汇率的压力就不大,所以,预计未来金属价格下跌的时候,智利可以挺过去,因为国家治理的比较完善;相反,有些国家内部矛盾比较激烈,没办法压缩财政支出,只能过好日子过不了苦日子,当支柱产业萎缩的时候,赤字就要扩大,本币承压,汇率下跌,这和央行是否将加息根本无关。当市场中的货币不断增加,而实际财富增加的少甚至萎缩的时候的时候,加息与不加息都无碍本币汇率的下跌。

所以,这就是现在世界的状况,有些国家是低利率,本币的汇率对加息非常敏感,这是因为财政可持续,经济生活中的货币流量适宜。相反,有些国家是高利率,但并不能提振汇率,源于财政不可持续,这让市场中的货币流量持续增长;同时,经济生活中的货币流量过高,很多货币没有对应的财富,加息根本不能提振汇率,也可以说,这些国家是用加息来糊弄市场。既然巴西一直在用加息来提振汇率,说明不会有效果,面对大宗价格下跌需求减弱,雷亚尔在2015年的前景很不美妙。如果巴西不采取加息的手段提振汇率,而是采取严控财政赤字、使经济生活中的货币流量下降,严格与实际财富相匹配,雷亚尔就可以看好。看看欧元区2012年的M2/GDP不到50%,就知道巴西应该采取的做法。

中国央行为什么不降准,而是采取MLF等创新型工具向市场注入货币?区别在于商业银行通过降准得到的资金和通过央行MLF等得到的资金成本是不同的,后者要高。央行的意思是用高资金的成本来保护汇率,免得人民币汇率受到更大的冲击,在此基础上鼓励中国企业走出去,用人民币的资金成本稳定人民币汇率,慢慢地脱离美元发行人民币。这种想法或许短期是可以的,但长期是无效的,提高人民币的生成成本并不能生成人民币的信用,也不能等同于美元的信用,也不等同于人民币有信用。

资金的成本因素对汇率有保护作用,必须有两个前提:第一,财政可持续,中国财政对于房地产过于倚重,不可持续。中国正在加大反腐力度,提升财政的使用效率,这有助于建立可持续性的财政。第二,市场中的人民币流量是适当的吗?显然不是,中国的M2/GDP已经大约是200%,这种情形下,利率对汇率的作用极其微弱。所以,央行期望用MLF提升注入市场的资金成本,对汇率进行保护,脱离美元发行人民币,是行不通的。

对于货币来说,数量工具是第一位的,也是根本;成本工具只是辅助,只有数量适宜的时候才会起作用。如果中国央行这样做下去,2015年他们会尝到苦果。最终,只要你释放货币,无论是什么创新型工具,即便你不断地提高提供给商业银行的资金成本,都无碍汇率的下跌,无法让人民币汇率稳定(稳定不了汇率,就谈不上信用)。

看看俄罗斯和巴西,利率都已经提升到10%以上,依旧不能稳定本币的信用(不能保护本币的汇率),中国央行的大佬们应该思考。