新股冲击即将来袭

——民生宏观固收观察报告20150202

民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

联系人:李奇霖liqilin@mszq.com 010-85127658、张德礼(中央财经大学)

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新股发行对流动性的冲击一直以来是市场比较关心的问题。由于打新的赚钱效应显著,一方面它会直接变身“抽血机”,造成股票市场资金分流,机构打新可能会抛售手中流动性好的大盘股;另一方面它会对货币市场利率造成直接冲击,从历史数据看,新股密集发行期往往会伴随着银行间和交易所资金利率剧烈上冲。

1月30晚,证监会核准24家企业IPO申请。随着各企业IPO股票招股意向书、A股发行安排与初步询价公告的陆续发布,我们据此计算此轮IPO打新股对资金量的影响。

预计此轮打新将冻结资金2.6万亿元,资金冻结量创历史新高。

下周一(2月9日)起24只新股密集发行,预计募集资金152亿元。东兴证券未公布预计募资额,其去年摊薄后每股收益为0.416元,根据目前国内新股摊薄后发行市盈率的均值23倍,可测算得东兴证券发行价接近9.57元/股,若以上限5亿股发行新股,则将募资约47.8亿元。其它23只新股共募集资金104亿元。1月份22只新股网上网下申购占比分别为90%和10%,网上中签率为0.66%、网下中签率为0.30%,假定本轮IPO网上、网下最终申购占比及中签率与1月一致,则冻结资金总规模将达2.6万亿,高于1月创造的前期峰值2.2万亿元。

2月11日资金面压力最大,2月12日流动性紧张的局面开始缓解。

2月9日,光华科技等3只新股发行,冻结资金约1449亿元。2月10日,济民制药等17只新股发行,预计冻结资金2.05万亿元。2月11日,鸿讯科技等3只新股发行,资金冻结量约2947亿元,至此已累计冻结资金2.5万亿。2月12日为本轮IPO最后申购日,仅继峰股份一只新股发行,冻结资金812亿元,而2月9日申购的光华科技等三只股票于同日开始解冻,释放资金1441亿元,因此2月12日净冻结金额为-629亿元。再往后,考虑到前期冻结资金量逐步解冻,资金紧张的局面将开始缓解。

对市场来说,短期焦点是过于平坦化的收益率曲线和无法缓释的资金面压力。因为流动性冲击还不仅仅局限于新股,新股冲击叠加外汇占款减少和春节临近对现金的需求都会对流动性产生不利地冲击。

不过,从中期来看,经济下行的高压还是需要货币宽松来缓释,每一次因短期流动性紧张给长端利率造成的冲击都会给投资者创造布局的机遇。

这种经济下行的压力主要来源于四点:

一是近期房地产销售又明显走弱,30城市房地产销售面积1月同比增速开始下降,从销售-库存去化-开工的传导链条看,至少上半年看不到房地产投资反弹。

二是制造业受制于终端需求不足,制造业产能过剩没有资本开支动力的动力,从历史数据看,制造业投资滞后于房地产投资和基建投资,需要半年以上的房地产和基建投资恢复和库存有了可观的去化,目前这两个条件都不具备。

三是商业银行风险偏好没有恢复,金融机构还是对私营部门继续保持惜贷的态度,私营部门融资成本高企,在经济通缩的大环境下,不仅不会有资本开支的动力,还需防范信用风险发生的可能性。

四是城投被剥离地方政府融资功能增加了公共部门投资的融资难度,地方政府债务无法再肆意扩张。43号文提供了新一届政府对地方债务治理的框架,其中明确将逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能,推广使用政府与社会资本合作模式。实际上,从上世纪80年代开始,民间资本就已经开始参与了高速公路、电厂等基础设施的建设,缓解了基础设施建设资金短缺的困境。但由于PPP在实践过程中有许多不足,存在着法律保障体系不健全、审批决策周期长、政府信用风险、项目收益难保障等缺点,PPP短期能否替代城投融资功能还存有疑虑。

展望未来,无论是出于稳增长压力还是金融风险防范的考虑,PSL、降准、降息都有可能出现,债券市场收益率也会因此再下一城。