近几十年来,全球资本市场最为流行的一种交易结构就是“广义套息交易”——carry trade。主要是基于新兴经济体和发达经济体不同的经济增速和资金价格,一般的结构是从资金价格便宜的发达经济体借入货币,包括日元、欧元和美元,换成经济增长速度更高,资产回报更高的新兴经济体货币和资产,例如地产股票和各种直接投资。由于新兴经济体过去经历的高速增长,通常使得他们的货币汇率也会有相应的升值,并且由于更多的海外投资涌入,这种升值的趋势还可能会在某些时刻自我加强,因此投机资本可以在利率差和汇率差上同时获得一定的收益。例如中国利率是5%,美国利率是1%,则利差收益就有4%,而同时由于2005年到现在人民币对美元累计升值了50%,年化是4%,因此两者合计年化在8%左右,共同构成了利润来源,为了放大利润,这些资本通常会进行高杠杆操作。

这种操作的风险是当发达经济体与新兴经济体之间的息差收敛时,还有新兴市场汇率开始贬值时就会减少利润,甚至招致损失,而这在美联储升息以及美元相对走强时就会发生,由于这类交易都带有巨大的杠杆,所以一旦趋势反转,大量资金就会一边去杠杆,解除新兴市场高风险资产上的头寸,甚至开始做空,从而引发资产价格和汇率的崩溃,再带动中长期资本的出走,从而形成大规模金融危机。

这种流动性波动趋势本质上同美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关,这个模式在中国加入的1997-2008年之间达到了它的巅峰。它由两个维度构成,第一个维度是在实体经济和贸易方面。全球形成三元结构,分为资源型国家,比如中东石油国,俄罗斯、巴西、澳大利亚,主要出产大宗原材料。第二类是消费型国家,高居全球食物链的顶端,他们经常账户赤字通常超过GDP的4%以上,美国最为典型,特点是花起钱来大手大脚,同时喜欢印钞票。除此之外还有一类就是比较苦逼的生产型国家,典型是中国,经常账户盈余一度超过GDP4%以上,利润微薄以环境和廉价要素消耗进行加速的经济追赶。但这是一种相濡以沫的生态结构,发达国家用来实现消费主义和福利国家的“美国梦”,而发展中国家用来进行原始积累,而现在残酷的事实是2008年美国金融危机已经对这种全球化形成了永久性的伤害。

根据IMF测算,全球经济仍然未能走出危机。以前经验在下跌之后通常都有一个强烈反弹然后逐渐回归的曲线,而这次是下跌之后再没有恢复,由此全球丧失了1.5%的潜在增长水平和能力。贸易方面更是如此,危机前世界贸易增长通常都是GDP增速的一倍,而贸易正是全球经济增长的火车头。而危机以来贸易增长的速度低于全球实际经济增长的速度,这在以前从来没有发生过。更有甚者现在全球FDI占GDP的比重比2007年下跌了一半,这几乎是不可想象的。全球化究竟怎么了?答案是显然的——由于美国的制造业回流和能源独立使得它的需求总体在弱化的同时更加开始内卷化,而这就导致对全球其他经济体(包括制造国和资源国)的滴涓效应下降,这才是全球化停滞和世界经济复苏乏力的根本原因。在过去的全球化3.0时代,一般美国经济好,大家都很开心,现在是美国经济貌似一枝独秀,大家都不开心。重新的独自平衡也许就意味着整体平庸,而过去的超级繁荣正得益于一个病态的全球食物链结构。

第二个维度是在货币方面,新兴市场在全球化3.0过程中,积累了大量的美元储备和负债,例如中国一度积累有接近4万亿美元的外汇储备,这些外汇储备都会结售成为人民币,这些货币被称为基础货币或者高能货币,而广义货币存量M2也超过120万亿人民币,m2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来,它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现的。这种天文量级的流动性投放必然会驱动新兴市场的实际增长和资产泡沫。昔日的蜜糖成为今天的毒药,当下全球经济正处于无明显增长动力的垃圾时间,而且由于美元流动性即将减缩,全球新兴经济和金融市场正蕴含着再次下行的巨大风险。

以上内容来自东方证券邵宇老师8月底的报告,可喜的是,1个月的后今天来看,中美两国理智的携手合作,将抓住这最后力挽狂澜的机会,避免世界陷入愈发动荡的漩涡。