811之后汇率无疑成为风暴眼,重挫人民币资产整体风险偏好,打破了中外资产收益率均势。目前的主流意识仍相当强:要么贬值,要么能提升人民币资产收益率预期,否则资本外流。不太好评论811汇率的变动。

事已至此,决策层做出的选择是:稳住汇率,一定程度加强资本管制,让利率和汇率重新开始兼容,国内保持流动性宽松,有点像肉烂在锅里,都为了争取些时间,干什么?修复人民币风险资产预期。

这个选择的不确定性当然是存在的。一是资本项管制的有效性,你可以打击地下钱庄、虚假贸易是可以的,但外债去杠杆以及海外借入的人民币流出是管制不了的,所以关键是如何改变预期;二是公信力重挫后风险资产偏好重建的难度,现在光放水还能否行,我看传统方式放放水够呛,只能加大货币的堰塞湖,资产荒+泡沫化相伴随,大量资金又流向传统部门(政府项目和地产),而且还有加杠杆效应,金融资源配置的低效率回过头来又会转化为中长期汇率贬值的压力。毕竟,均衡汇率衡量的是一个经济体未来效率改善和创造财富能力的贴现。

当然也有人提出了,快速贬值(一步到位),并辅以量宽出清债务的方案,这样刚猛的方案在现行体制内能否达成共识是是一个问题,而且还要考虑全球的外溢性,这次811表明全球的真实结构是G2,不是一个简单的新兴国家。 

现在看下来,目前政策的成败在于是否还有能力修复人民币资产的信心。我看风险资产的偏好正在修复重建中,但也面临相当多的困难。 我讲几点体会。

1、习总的表态很重要,相当于给股市定位。我体会下来,就是明确了股市仍是做活全局的“抓手” 。去年以来的股市上涨,与其说是改革牛,不如说是政策牛更恰当,积极股票市场政策是去年中期决策层所形成共识的。“中国的改革开放已经全面进入一个新的阶段。在支撑长期高速增长的人口红利、土地红利等日渐式微时,我们唯一的出路仍然是改革不停顿、开放不止步,继续向深化改革、扩大开放要动力,以改革开放红利开启一个提质、增效、升级的经济发展新阶段。面对紧迫的任务,更要胆大心细,找准改革突破口,让整体推进与重点突破相结合,抓住”牵一发而动全身“的领域和环节,力求”一子落“,激发”全盘活“。比如资本市场。资本是流动性最强的生产要素,是牵动发展全局的一条经济血脉。一个健康的资本市场既有利于分散融资过度集中于银行信贷的风险,也有利于服务实体经济、推动产业结构调整,满足居民投资需求和增加更多财产性收入。但是,我国资本市场在发展中仍然存在一些问题,尤其是股票市场。资本市场一头连着投资、一头连着消费,我们一定要高度重视和认真解决资本市场中的体制性制度性问题,加快释放资本潜力,使新常态下的经济增长获得更加充实的血脉滋养”(刘鹤)当然我们在具体执行过程中,出现了一些偏差。这一轮牌没打好。脱轨是在去年11月份以后逐步开始的,货币宽松不断升级后,银行可选择的资产越来越匮乏,当时信用债溢价不断创出历史新低,错误开始发生,通过杠杆交易来大量制造短期高收益资产(跟当初影子银行制造的幻觉一样),沙堆上起高楼,银行信用大量涌向股票的交易环节,甚至一天交易量达到2万亿。股票交易与产业资本的并购市场越来越脱节,随着股价快速上升,并购的成本变得越来越高昂,并购标的越来越难寻找。但我们定位的资本市场发展的大方向没有变化。

2、是中美关系的修复,我看最关键的一句话是“不另起炉灶”,在这个基础上才有诸多成果的取得,美国承诺支持中国的金融稳定和改革,这个很重要,这个我就不展开了,很正面。

3、 稳经济与转型改革的关系讲究平衡,我看习总的两只鸟论(腾笼换鸟、凤凰涅槃) 值得认真体会。从市场情绪来看,对转型改革的期待要远超过对经济下滑的担心。下一步的核心是如何把把利益、空间、机会让出来一些,让民资投资,让中产能稳定、安心地成长,让富人不移民。中国也就这点事。据说有个万亿级别的国有资本预算安排,支持战略新兴投资计划:相当于改进PPP,财政做劣后,对有投资意愿的资本1:1配资,然后撬动银行信贷,如果可能,规模8-10万亿。

4、全球目前都比较烂:没有高收益资产,DM进入QE陷阱的概率蛮高。超低利率下产生的全球失衡损害了生产性增长,摧毁了昔日繁荣重现的可能。生产率有长期走弱的趋势。全球资本找不到投资和突破的新方向,IT进入了后摩尔时代,互联网渗透率开始变慢,且下降明显,全球技术进步缺乏杀手级应用。但从全球来看中国,这个格局并不坏。如果能把控好自己的系统性风险点,加快改革转型,完全有信心保持本币的相对强势地位,最终完成国际化。

5、资产重配基础逻辑还在(中外资产均势前提下)不那么严谨的分,无非五块:商品物价、楼市土地、稳经济的政府项目对接的刚兑性质债务工具、权益市场、加一个私人资本投实业。这牌局最终能打成的关键是私人资本要投实业。我们已经玩了好几年了,应该清楚了,你如果不带私人资本玩,最终就会打出一把又一把的“错局”,直至陷入“危局”。之前的影子银行和当下的股灾,都是同一个逻辑。客观上讲,股票市场的开局是不错了,2012年底一批中小市值的代表经济转型产业的股票开始了长期持续的牛市,同时你看到了一个产业资本(私人资本)的并购市场开始繁荣,以股权质押为基础的金融创新开始将更多的金融信用资源从传统的商业银行体系中导向经济要转型的轻资产部门,具有战略意义的资源配置体制的转型就这样悄然开始了。3月12日周行长讲银行资金进股市也是金融支持实体经济,我相信应该是基于这个局面说的。一个持续健康发展的证券市场方向,必然是产业资本与资本市场的高度融合,来引导经济结构的转型。这条路要坚持做下去,这也是我们去年中期积极股票市场政策的初衷所在。

6、目前的市场状态定价扭曲(也是过去一段非正常时期,频频用行政手段干预市场的后遗症),股灾发生后,大量从股市逃离的资金重新进入了资产重配,银行的资产荒再次升级,流动性过剩推动了信用风险低估。我感觉当下之状态比之去年10月份更“荒”,甚至有点“慌不择路”。如此多的信用资源通过不断加杠杆又涌入政府和地产部门,是不是一个新的错误模式正在形成?我相信央行依然会加大负债端的维稳(QE),虽然整体降低社会融资成本,但信用风险低估和金融机构不能把资金投入到有前景的产业中去,让有竞争力的产业得到更多资源,让落后的产业让出资源。这也是在制造系统性风险,这是一种“效率迷失”的泡沫,比6月份的股票市场更可怕。股债比较别扭状态:当下利率期限的陡峭化、极低的信用溢价和反应经济硬着陆预期的股灾,这三者同时出现,一定存在某种程度的定价错误。逻辑上不太可能持续,也许改变就在不远的将来。

7、目前看,与去年10月份相比,股市中枢抬升的短期动力不足:主要是金融股估值吸引力弱 ,去年10月底至今,银行股息率大致下行了100-150个bp,但是同期10年期国开债和国债收益率只下行了50个bp,所以说,像去年10月11月份那种银行股强烈的重估的力量是不存在。

8、转型成长股票内生增长向淡,三季报不好看也是大家担心的一个问题。但这东西也是动态的,要辩证地看。不少公司原本没预料到股灾的发生,原计划是今年下半年要搞项目的,所以上半年有压业绩的动机,原打算搞事情时释放,但现在市场很差,所以估计也不会释放了,甚至进一步藏业绩。如果理解了,这很正常。转型成长的股票主要看外延并购,重启产融结合路径,但要加强法治化和制度化,严厉地打击上市公司虚假信息、股价操纵和内幕交易。这样真正有价值的公司才会一批一批的脱颖而出。

9、目前的市况的切换可能需要一点催化剂:比方说,激励私人投资的诚意;比方说切除银行坏账、提升银行风险偏好的措施,否则很难改变银行把大量资源淤积在政府和地产的低收益资产中;比方说短期明确积极股票市场政策(我估计关于股灾后股市发展方向的政策指引可能正在做) 

最后看看四季度,爱在深秋会不会发生?大家仓位都很低,钱到处都是。公募私募如果不动的话,12月份结算点过后,很可能为负债型机构提供了很好的做明年业绩的机会。保险现在资金成本都在6%左右,每年开春至两会期间都是执行资产配置计划的时间窗口,现在可选的债真是比“熊猫”都要稀少。怎么办