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本次股灾,让我明白自以为投资的投机的危害。在大牛市末期,拿着“相对低估”的股票,如银行等,或者拿着“牛市以来涨幅不多”的股票,如医药等,以为它们能抵御下跌,结果一地鸡毛。事实上,虽然我一直就强调银行等大蓝筹只是“相对低估”而已,但在当时我真没注意到,看似“只有”5000多点的上证指数,其估算其实已经和6124相当了,而在一些领域,比如看上去“在这次牛市中没怎么涨”的医药、消费,事实上已经远远超过6124的估值。因此,灾后我一直在想,有没有什么办法,可以比较合理地测量市场温度。正如数学建模一样,all models are wrong, some are useful,测量市场温度的意义不在于准确估值,而在于提供一个客观的标准,使我们不至于在48元买入中石油。

在此过程中,遇到的困难是各式各样的。

首先要解决的第一个问题是以什么指标来衡量估值。对于个股而言,PE并非一个好指标,因为它受盈利的影响极大,而且也没有任何迹象表明一只股票的PE高就意味着高估。但作为一个指数,其PE多多少少能说明问题,因为不可能几百只股票同时都能高盈利。

以上是从静态看问题。从动态来看,如果一个指数PE处于低位而后提高,其原因并不一定是价格涨了,也有可能是全行业的盈利降低。这是有可能的,特别是对于周期性行业,或者是某个稳定增长型行业出现了全行业的利空。仔细观察上证50的PE,由于中国经济长期处于增长状态,即使是现阶段的纠结形势,对盈利的影响顶多也是增长率降低,而不是增长率为负。在这种假设前提下,在大部分情况下指数PE的上升是由于价格上升引起的,而非盈利下降。但是,2008确实出现了例外,在2008年,随着企业年报的公布,上证50的估值明显走高,很明显,金融危机在4万亿之前对企业,特别是对以周期性为主的上证50指数盈利能力打击是相当大的。在这种情况下,采用指数PB来估值是一种有效的方法。

那么,为什么不干脆就用指数PB来估值呢?因为指数PE估值在大多数情况下比用PB估值更有区分度,更能体现盈利的因素。中国现在还处于成长期,自然是用PE更合适。我们要做的,是了解指数PE估值的局限性,并尽量避免,也则是对于周期性指数,或者出现会影响指数盈利能力的利空时,要审慎评估这一工具的有效性。

要克服的第二个问题与指数权重有关。在股灾之前,由于两极分化,数量相对少的大盘股由于权重大而从整体上拉低了指数PE,造成了全市场PE偏低的假象,这一假象对投资者的误导是致命的。为此,有必要修改PE的计算规则,以算术平均PE替代加权平均。这一要求直接导致了中证网等现成的PE指标失去意义,我们必须自己计算一遍。

接下来是一系列细节问题。其一是对于个股PE,是采用静态PE还是动态PE;其二是对于有分红的个股,是否对股价进行复权处理;其三是,总有一些个股出现异常值,比如PE,甚至PB为负,或者大得惊人。事实上,个别股票的PE可以到几千,这样一来,即使取算术平均,也会极大地拉高指数PE。对于这些问题,我们处理的原则有二:一是简易为上。比如在静态PE和动态PE的选取上,由于我是直接从WIND导出各个指数每个月末的数据的,而WIND只给出静态PE,为了减少工作量我就直接用静态PE了,同样的为了简易,我并没有对分红进行处理。至于异常值,首先我剔除了PE或PB为负的,在此基础上,对于PE我又去掉大于1000的,然后呢,再剔除最高和最低的10%,也就是只计算中间80%的算术平均。第二个原则叫可比性。以上的处理很多时候体现的是我个人的偏好,比如说,并没有任何证据表示剔除最高和最低的10%之后会更好,而事实上,你也可以不对负值进行处理,只要各期的处理方法是一致的,有可比性就可以了。我的处理方法,和@ETF拯救世界是不同的,所以对于每个时点,他计算出来的估值和我有较大的出入,具体地说,我算出来的比他高估很多,如果我不把PE大于1000的剔除掉,那我们之间的差异会更大。但是,当每一期都遵从同样的处理方式,并把各期估值连起来之后,我们会发现,我和他的估值曲线的波动趋势是一样的,在某几个月份,两条曲线都往上,而在另外某几个月份,两条曲线都往下,而且在某个时间点附近,两条曲线都出现了拐点。

接下来这个问题是重要而并不直观的。就是我认为投资是一个概率游戏,相比接下来会跌多少,我更关于接下来有多大的概率会跌。所以,我作出来的图,要揭示的是可能发生的概率而非可能发生的振幅。以中小板为例,10月末其指数PE处于降序第4%分位,这意味着,在历史上,每100个月只有4个月的估值比目前高,或者说只有4%的概率会涨。所以图中中小板的红色柱处于极高的状态,这不等于说它只能再涨一点点,而是它只有一点点概率会继续涨。需要说明的是,该图例无法揭示指数的极值,即使中小板只有4%的概率比目前高,但历史的最高估值可以是目前的10倍甚至更高。然而我们要关注的主要还是概率,如果只有0.01%的概率比目前估值高,那即使极大值是目前的100倍,那我们也应该把大部分筹码撤出来,只能留下一点点去搏大的,不是吗?当然,指数极值是非常容易统计出来的,只不过没有在该图例中反映而已。

有一种论调认为,主板PE为10,而创业板PE破100,所以创业板就比主板高估。这是不对的。众所周知,高成长的版块可以享受更高的PE,单纯地横向比较没有任何意义。但对指数进行纵向比较则不同。以上图为例,之所以说创业板比上证50高估,是因为创业板与它自己相比,只有14%的概率会比目前的估值高,而上证50则有65%的概率。一个让我意想不到的结论是,从概率的角度来看,现在中小板的估值是最高的,比神创还高,这是因为,历史上神创更高估的时间还不少,而中小板更高估的时间则寥寥无几。

图例中的白点表示历史平均,注意到所有历史平均的分位数都在50%以上。这意味着,如果在历史平均PE时买入,那么在接下来的时间里,有一半以上的概率是会跌的,这种策略并不足够保守。

最后一个问题是关于指数的选取。考虑到指数的代表性和工作量等因素,最终我只统计了全市场(上证A加深证A)、中小板、创业板、上证50、中证500、全指消费,全指医药、全指信息和全指金融等几个指数。因为这几个指数是具有代表性的,同时几个行业指数从长期来看是高成长的,这意味着,我们长期持有某个行业指数,就等于长期持有一只成长股,与个股不同,我们可以更加方便地对这只成长股进行估值。对于全市场指数,可以作为买入个股时的参考,通常来说,如果能在全市场指数低位、行业指数低位、个股价格低位买入,自然是极好的。