最近一前辈跟我说,苍老师的《股市进阶之道》他一共送出五本,没有一个人读完。他认为,主要是心不够静。

    说来惭愧,这本书我当枕头很久了,刚买时翻过几页就睡着了。不得不说,这是一本不亚于考研政治辅导材料的红宝书,催眠能力一流。作为一本定位为“进阶”的书,确实要求比较全面的基础知识。从这个角度来看,读不下这本书也不一定是心不够静。另一方面,这本书其实并没有什么新的内容或高深的知识,但其系统性和理论程度确实在同类书籍中鹤立鸡群,所以,要坚持阅读确实需要一定的心境。

    通过自虐一周,我算是浑沦吞枣地浏览了一遍。我认为这是一本值得长时间反复研读的书。它的价值一方面体现在,它为企业价值提供了一个完整的、合理的、具有操作性的分析框架;另一方面,它对市场的理解也远比雪球各成长派大V深刻得多。

    今天下午开始看第二遍,主要看的是第二部分《发现价值》。从行文思路来看,作者首先提出“内在价值”的概念,在此基础上分析了“内在价值”的三因素,还提出了高价值企业的奥秘。但我看来看去,总觉得此过程中的逻辑有些跳。现将自己的一些想法记录如下:

    一、关于内在价值

    很明显,本书对企业价值的分析,指的是对“内在价值”的分析。但是,用于分析“内在价值”的DCF模型中,有一个是“经营周期定位”,在“高价值企业的奥秘”中,有一条是“处于价值扩张期”。我觉得这有点不对劲。从直观上看,处于价值扩张期的企业确实比成熟期的要好,但如果严格按DCF模型去理解的话,一个企业的内在价值由剩余经营期和此过程中产生的现金流入决定,和企业处于哪个经营周期并没有关系。

    例如,A企业处于成熟期,剩余经营年限1000年,每年产生现金流入1000元,1000年后突然消失;B企业处于扩张期,剩余经营年限也是1000年,前2年每年现金流入1元,后面998年也是1000元。那么根据DCF模型,这两个企业的内在价值是差不多的(不信自己去算一下)。

    但是,从投资的角度来看,确实B比A好。因为B在那前两年肯定是一个很小的企业,市场很难在一个企业现金流入1元时,能预知到2年后现金流入1000元,而且还能持续998年。正是因为这个机会大家都预估不到,所以它的价格才相对较低,这时你买入,几年后它的价格反映了真实的情况,从投资的角度确实回报丰厚。但是,丰厚的原因是因为市场暂时没有反映B企业的内在价值,而不是B企业的内在价值比A大。如果市场真按DCF模型去报价,且假设价格等于内在价值,那这两个企业的价格应该是差不多的。所以,经营周期定位,不应该和企业内在价值挂钩,而应该和市场去挂钩。

    因此,我认为,对经营周期定位的讨论,最好放到第三部分《理解市场》中去讨论,这样会顺一些。其实,本书《理解市场》的就有对溢价、折价、泡沫的讨论,溢价三因素第一个就是"处在不同的价值创造阶段"。

    二、关于DCF三要素

    单纯从DCF模型分析,巴菲特的论述只包括时间和现金流两个因素。但我们注意到,巴菲特的论述,是从历史的角度去看待一个企业的。事实上,从现在看未来,一个企业未来的时间和现金流存在不确定性,这是一个客观事实,所以,企业的内在价值,应该把风险的因素考虑进去。

    这很好理解,一旦企业信用变差,它发的债利率就高,这高利率,就是对风险的补偿。

    所以,我认为,DCF的三要素应该是时间、现金流和风险(而不是经营周期)。风险其实就体现在折现率i中,对于高不确定的企业,要用高一点的折现率,这样一折现,企业的内在价值就更小了。

    这一思路在后面分析“高价值企业的奥秘”时也得到体现。高价值企业的奥秘,很大程度上就是护城河,例如书中提到的包括生意特性、高重置成本、定价权、优秀管理层等,一方面保证了企业可以赚得比其它企业高的利润(现金流),另一方面又保证了这种状态的可持续性(时间)和高确定性(风险)。

    综上所述,我认为,本书在讨论DCF三要素时,最好不要提企业经营周期,而是将这一点挪到《理解市场》中去讨论,同时,将DCF三要素加上风险的维度。