企业评估的复杂性和易变性
        如果认为表述一项特定投资的所有事实都是已知或者是可以被获知的,那么你就犯了一个严重的错误。这不仅是因为一些问题可能依然没有得到解答,甚至有可能还没有人问过所有那些该问的问题。即使可以非常全面地了解这项投资当前的情况,但多数投资都依赖于那些无法准确预测的最终结果。即使能够知道有关一项投资的一切事情,复杂的现实情况就是,企业价值并不像刻在石头上的印记那样永恒不变。如果企业价值确实一直保持不变,而股价围绕着价值以可预测的方式波动,就像行星绕着太阳一样,那么投资将简单得多。如果你无法确定企业价值,你如何能够肯定自己所支付的价格是打折价呢?事实是你无法肯定。
    企业价值出现波动有很多解释,例如信贷周期(信贷周期性地出现收紧和放松)是主要的一个因素,因为它会影响到借款成本以及借款条款。这会反过来影响买家愿意对企业支付怎样的价格。很简单,如果可以获得无追索权的低利率融资,买家愿意支付的价格将高于没有使用杠杆时支付的价格。通胀或者通缩趋势也会造成企业价值的波动。换句话说,价值投资法可以在通胀环境下取得非常好的成绩。如果你以50美分的价格买下价值 1美元的资产,如自然资源资产或者房地产等,这些资产的价值就会随着通胀而增加,那么50美分的投资今天可能上涨至大幅超过 1美元的水平。然而,在通胀环境下,投资者可能会变得有些粗心。只要资产价值仍在增加,可能会诱使投资者放宽标准,以70或80美分(或者甚至1.1美元)的价格购买价值1美元的资产,而不是用50美分。然而,在多数投资者都预期到通胀的时候,这种放松标准的做法可能让人付出昂贵的代价,那些投资者会推高证券价格以做出回应。随之而来的通胀下降可能造成价格下跌。

    在通缩环境下,资产价值往往会下跌。如果资产价值继续下跌,那么以50美分购买到的价值1美元的资产可能并不是便宜货。过去投资者已经发现,一些隐藏着巨大资产的企业提供了诱人的机会,这些“隐形资产”包括提供了许多资金的养老金、资产负债表中低于市场价值的房地产资产、或者可以通过出售而获得巨额利益的盈利性金融子公司。然而,在企业价值和资产价值全面下降的环境中,一些隐形资产的价值会下降,在某些情况下甚至会成为隐形负债。股市下跌会降低养老金资产的价值,此前资金过剩的方案可能变成资金不足。以历史成本记录在资产负债表中的房地产资产可能不再被低估,那些一度曾是隐藏着的珠宝的被忽视的子公司可能就会失去了光泽。

    企业价值持续下降的可能性是插在价值投资心脏上的匕首(对其他投资方法而言,它也不是什么好笑的事情。)价值投资者对评估价值,然后以打折价买入的法则给予了巨大的信任。如果价值遭受大幅贬值,那么多大的折扣才算足够呢?投资者应当对企业价值可能下跌的可能性感到担忧吗?完全应该!他们应该对此作些什么呢?有三种反应可能是有效的。第一,因为无法预测何时价值会上升或下降,投资者应总是给出保守的评估,并对最糟情况下的清算价值以及其他方法给予相当大的重视。第二,对通缩感到担忧的投资者可以在进行新投资或者保持当前头寸的时候,要求获得较正常情况下更多的价格与潜在价值之间的折扣。这意味着在正常情况下选择性击球的投资者可能会放过更多的投球。最后,资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。在通缩的环境中,你可能不希望进行投资。然而,如果为了股东的利益而让潜在价值短期内得以实现,那么那些能减少的价值的长期因素就变得没有实际意义。

    安全边际的重要性
      格雷厄姆认为,今天价值 1美元的资产可能在不久的将来值75美分或者1.25美元。他也知道自己甚至可能对今天的价值作出了错误的判断。因此,格雷厄姆对 1美元的价格购买 1美元的资产毫无兴趣。这么做没有任何优势,并可能会招致损失。格雷厄姆只对以大幅低于潜在价值的打折价购买资产感兴趣。他知道使用打折价进行的投资不大可能让他蒙受损失。打折价提供了安全边际。
    因为投资是一门科学,更是一种艺术,投资者需要安全边际。当以足够低于潜在价值的价格购买证券,允许人们犯错,遇到霉运或者复杂、难以预测且快速变化的世界出现极其剧烈的波动时,才能获得安全边际。根据格雷厄姆的说法:〝安全边际总是依赖于所支付的价格。不管哪种证券,安全边际在低的价格时较大,在一些高的价格时则较小,在一些更高的价格时甚至不存在。〞巴菲特以承受力来描述安全边际这一概念:〝当你修建一座大桥时,你坚信它的承重量为三万磅,但你只会让重一万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。〞

   投资者必须具备什么样的安全边际?每个投资者的答案都不一样。你愿意以及能够承受多坏的运气?你可以忍受企业价值出现多大的波动?你对错误的忍受极限是多少?所有这些问题都视你对亏损的承受能力而定。多数投资者在自己的投资中并不寻找安全边际。那些把股票看成是可以交易的纸张而买入股票,并且依然在任何时候都满仓投资的机构投资者没能获得安全边际。跟随市场趋势和潮流,贪婪的个人投资者也是如此。那些购买华尔街上的保险业或金融市场创新工具,只进行杠杆交易的投资者通常会获得危险边际。
    即使在价值投资者之间,对究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧。包括巴菲特在内,一些非常成功的投资者已经越来越强烈地意识到,“无形资产”价值(如广播执照或者软饮料配方),可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长。最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。我相信无形资产遇到的问题是,它们的安全边际有限,或者根本没有。 Dr Pepper或者七喜公司最有价值的资产就是它们的软饮料拥有独特口味的配方。正是这些无形资产让人们用相比有形资产账面价值更高的估值标准来评估 Dr Pepper或者七喜公司的价值。如果出现了问题(人们的口味出现了改变,或者竞争对手发起了进攻)这些无形资产提供的安全边际相当低。
    相反,对有形资产的评估能更加准确,为投资者防止出现亏损提供了更多的保护。有形资产通常在替代用途中拥有价值,因此这类资产提供了安全边际。例如,如果一家连锁零售店变得无利可图,连锁店的库存可以进行清算,应收账款可以被回收,租赁的场地可以转租,房地产可以卖给其他人。如果消费者不再喜欢 Dr Pepper公司软饮料的口味,公司的有形资产不会给投资者遭受到的损失提供多大的缓冲作用。

    投资者如何才能获得确定的安全边际呢?一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行购买,以及更看重有形资产而不是无形资产(这并不意味着那些无形资产价值巨大的企业不是出色的投资机会)。将当前持有的股票替换成新出现的更好的便宜货。当任何一项投资的价格开始反映其潜在价值时卖出,以及在必要的情况下持有现金,直至可以获得其他有吸引力的投资。投资者不应只将注意力放在当前持有的投资〝是否〞被低估上,还应包括〝为什么〞被低估。重要的是知道为何你进行了这项投资,以及当支持你继续持有这项投资的理由不复存在时卖出。寻找那些拥有能直接帮助实现潜在价值的催化剂的投资,优先选择管理层优秀且管理人员在这家企业中拥有个人金融利益的企业。最后,多样化你的持股,如果你从财政角度来看有吸引力的话,还可以进行对冲。