编者案:2016年一开局,人民币就面临汇率跌跌不休的风险。但这一切,在2014年年底埋下了伏笔,并在2015年发酵。如果仍然延续2015年的中国版QE+积极财政政+结构性改革(尽官方表述继续执行的是稳健货币政策+积极财政政策)政策组合,最终只能通向一条大家最不愿看到的贬值性滞胀之路。当务之急,就是重回改革正道,拿出98年改革的勇气,实行偏紧的货币政策+非常积极的财政政策+维持本币强势的政策组合,这样的政策组合导致实际利率偏高,似乎完全违背降低社会融资成本的市场普遍预期,中短期似乎也不利于股市的上涨逻辑,但是在当前的内外情景中,这条路可能是最终真正实现大家降低社会融资成本的正确道路,是一条真正可能实现“中国梦”的道路,真正奠定未来长期繁荣的变革之路。


  对于资本市场来说,如果选择这条道路,即真正的改革之路,那么中短期内股债双牛的格局是不可能实现的。无论股市和债市都面临调整压力,但是中长期肯定是非常有利的。


以下是2014年底,某宏观研究报告提出的观点,不幸的是很多已经成为现实,特拿出来重温:

  不同路径下的改革走向


  基于前述的内外环境和压力,当前的主要矛盾是,如何实现中国的结构性改革?如何通过市场化改革,真正放松管制,加快产业整合和过剩产能的出清,如何在消灭低效投资去杠杆过程中降低全社会的融资成本,这三者之间环环相扣,但改革是根本。我们认为,2015 年摆在中国面前有两条路径选择。


  首先,我们可以肯定的是,中国一定会极力避免选择通缩式萧条,拒绝出现明斯基式的债务调整,在一个存量债务庞大,到期债务可怕的时期,通缩无疑是一个危险的选择。


  通缩式萧条即国内债务性紧缩与输入型通缩的相互加强,坦然接受内外部的调整压力,顺应市场化的出清条件,货币和财政政策相对保守,出口和私人投资无法改善,相当于中国作为全球产业链上的生产国,对于我们前述的外部恶性循环的一种强化,PPI 继续负增长,CPI 也可能回落到小于1,再次下调名义利率,但实际利率为正(10 年期国债收益率-CPI),房地产价格承压,人民币小幅贬值。这就是我在《繁荣的基因》中所定义的坏通缩=(实际利率持续为正,CPI 持续低位,信用紧缩,本币贬值 )。坏通缩是经济从萧条走向繁荣的正常调整过程,是解决中国当前主要经济矛盾的市场化手段。但在中国这样一个具备了明斯基式去杠杆的客观条件的国家,坏通缩是促发明斯基式调整的有利环境,从中央一贯的托底思路来看,绝对不会允许在改革的关键时期出现可能会影响稳定大局的通缩式萧条即坏通缩。那么可以选择如下两条道路


4.1、改革正道:通缩式繁荣

  通缩式繁荣是里根改革(80-84)和朱镕基改革(98-99)的主要思路,核心宏观政策框架是偏紧的货币政策+非常积极的财政政策+维持本币强势,在这样的宏观背景下,放松管制,加快部分国企私有化的步伐,加速私人部门和国企部门的债务和产能整合与调整,企业整体盈利在中短期内可能会出现剧烈的下滑,但是债务和产能的加速调整,有利于经济的转型升级,经济才可能真正进入好通缩=(实际利率持续为正,CPI 持续低位,信用扩张,本币强势),在好通缩的状态下实现金融改革和风险的逐步释放。


  很多人认为当前的习李改革类似于朱镕基在1996-2000 年的改革,因此市场行情也很可能类似于96 年到2000 年的牛市。我们认为理想的改革方式就是类似于朱镕基改革和里根改革,但是这是一条中短期内非常痛苦的改革之路,无论是普通民众还是中央高层都要承受巨大的压力,这是一条反人性的路,所以在位时的保罗沃尔克和朱镕基都是极不受欢迎的人,但是历史评价之高都是后人难以超越的。种种迹象表明我们当前所走的路和接下来会选择的路可能并不是里氏改革和朱氏改革的套路,即使有这样的理想但可能中短期难以突破阻力和瓶颈。


  首先,无论是1998 年的中国还是1982 年的美国,实体经济都遭受了严重衰退。持续偏紧的货币政策必然会严重挫伤企业的库存和投资的积极性,1982 年美国GDP 出现了连续4 个季度的负增长,制造业产能利用率下降到70 以下,过去50 年美国产能利用率低于70 出现过两次,另一次就是金融危机后的2009 年。1998 年尽管中国GDP 仍然实现了6%以上的增速,但是从非金融上市公司财务数据来看,全年企业利润出现了15%的负增长,显然,当前中国非金融上市公司的盈利虽然不高,但也远未差到如此不堪。


  在一个拒绝紧缩式去杠杆的2015 年,是不大可能因为主动紧缩而出现严重衰退式去杠杆和产能出清的过程。


  其次,这里的通缩主要是指实际利率为正并且维持高位,即CPI 虽然较低,但10 年期国债收益率长时间保持较高区间,这样一定程度上确保了私人部门和国企部门共同承受通缩的痛苦和去产能的压力,这意味着名义利率也必须维持较高水平,而不是如很多人预期的持续下调。实际利率较高的相对偏紧的货币政策下,房地产价格和销售也很难起来。这里的繁荣主要指的是,在私人部门调整的同时,政府部门发力加杠杆(减税增支),尤其是是中央财政赤字完全可以扩大到GDP 的5%以上而不是现在的2%,维持很高的实际利率(4%左右,当前只有2%)即是扩大财政赤字,吸引资金投资国债的重要手段,同时也是保证人民币继续强势的保障。


  再次,保持本币强势。无论是里根时期的保罗沃尔克还是朱镕基时期,本币强势逆转资本外流的倾向,是其它一切货币政策和财政政策的基础。但是为了实现这样的目的都会付出沉重的代价。保罗沃尔克持续两年(80-82)的货币紧缩直接导致82 年美国经济的严重衰退,同样朱镕基恪守人民币不贬值,紧缩的货币政策让中国经济在98 年吃尽苦头。


  当前维持本币强势的重要性怎么强调都不为过:本币强势是我们能留住和吸引全球资本的根本;本币强势是防止出现财政赤字与本币贬值进入恶性循环的根本;油价下跌有利于中国制造业成本下降前提就是人民币不贬值;本币强势是开展人民币互换,资本和产能输出的根本前提。朱镕基时期中国经济体量小,经济较封闭,而今人民币面临加速国际化的要求,维持强势人民币的意义和重要性更大更紧迫。


  最后,高度积极地财政政策,既包括扩大支出也包括减税。不同于学者,政治家大都是务实主义者,尽管里根是自由主义的狂热信徒,但是巨额财政赤字表明他具体执行的东西更靠近凯恩斯主义,尤其是当银行业危机面临全面爆发金融风险失控之际。庞大的财政赤字是80-84 年实际利率不断上升的主要原因之一。里根时期,美国政府债务与GDP的比重从81 年的历史低位32%迅速上升到88 年的50%。赤字的快速扩张对于长期国债利率持续处于高位负有不可推卸的责任。问题在于,1974-1975 年经济衰退期间,政府赤字规模也比较大,为何当时的实际利率要低很多?这就必须考虑当时美国的银行业危机,潜在的巨大的系统性金融风险可能是美国实际利率难以下降的另一个重要原因里根的自由主义经济执政理念集中体现在他的《经济复兴计划》。1981 年2 月18 日,里根向参、众两院联席会议发表国情讲话,并提出了他的长达300 页的“经济复兴计划”。


  这个庞大而复杂的计划,概括起来就是“三砍一稳”:财政方面,大砍联邦预算开支,平衡预算;大砍个人和企业的税率,刺激储蓄和投资;大砍政府下达给企业的规章条例,发挥企业的积极性;货币方面,制定一项稳定的货币政策,实现“没有通货膨胀的经济增长”。里根的《经济复兴计划》有关减税的内容是:


  1、大幅度削减个人所得税边际税率,以增加对工作和投资的刺激。在3 年内削减30%的所得税,以后税率将根据通货膨胀率确定升或降。在1981 财政年度,把高收入阶层的个人所得税率从70%降到63%,低收入阶层的税率从14%降到12%;3 年之后,边际税率将下降到10-50%。


  2、实行折旧改革,削减企业税的主要途径是加速折旧。里根提出厂房折旧为10 年,设备的折旧时间为5 年,车辆的折旧期限为3 年。


  里根时期除了财政赤字这一显著特征外,他的自由主义的经济理念更多体现在放松管制,加速部分国企私有化,加速产业杠杆并购潮,从而加速了美国产业优化整合进程。


  类似于里根时期的减税增支,朱镕基改革的财政举措如下:


  1、1998 年中国政府增发长期国债、加强基础设施建设,1998 年国债发行规模达到4300亿(WIND 数据),都是由中央财政负担,不像09 年要求地方政府和国企配套负担债务。


  要知道当时国债存量几乎为零,没有大规模到期应付本息负担,新发的国债规模就是净增量,这与07 年之后显著不同,那时到期债务规模已经逐步增加,所以07 年看上去新增量最大,但相当部分应该是用于偿还到期债务,而且07 年财政是盈余的。


  在税收方面,98-99 年不断提高出口退税率以鼓励出口;降低固定资产投资调节税;国有设备投资可以部分抵免企业所得税。


  2、1998 年财政部对4 大行进行了财务重组。首先央行将银行法定存款准备金率从13%调低到8%,降低的5 个百分点给四大国有银行“创造”出2700 亿元的可用资金;随后财政部发行2700 亿元特别国债,四大行用“创造”出的这笔资金购买特别国债,财政部在得到这2700 亿元之后再作为资本金注入银行。财务重组的过程只是将这部分资金换了个做账的方式。 1999 年将1.4 万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司《财政部关于发行1998 年2700 亿元特别国债的通知》中声明,特别国债面向四大行定向发行,所筹资金全部用于补充四大行资本金。特别国债的发行总额为2700 亿元,为附息国债,期限为30 年,年利率为7.2%。其中工行850 亿元,农行933 亿元,中行425 亿元,建行492 亿元。


  3、放松管制,开启史无前例的“国退民进”改革,抓大放小,掀起地方中小国企破产并购潮和转制潮,调整国有经济布局,打破国企铁饭碗,打破部分垄断领域,鼓励民营资本进入甚至控股,激活市场效率。提出国企“三年脱困”,实施“债转股”,三年间600多户、近5000 亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权。到2000 年底,大多数国有大中型亏损企业实现脱困,民营中小企业快速成长。


  这样的政策组合导致实际利率偏高,似乎完全违背降低社会融资成本的市场普遍预期,中短期似乎也不利于股市的上涨逻辑,但是在当前的内外情景中,这条路可能是最终真正实现大家降低社会融资成本的正确道路,是一条真正可能实现“中国梦”的道路,真正奠定未来长期繁荣的变革之路。


  对于资本市场来说,如果选择这条道路,即真正的改革之路,那么中短期内股债双牛的格局是不可能实现的。无论股市和债市都面临调整压力,但是中长期肯定是非常有利的。


  因此,如果本届政府选择第1 条道路,我们认为明年的股市走势将更类似于1998 年的蓄势震荡,为后续的持续牛市蓄势。也就是说,我们并不认为中国经济已经过了类似于1998 年那样的最坏时刻,更不认为已经过了类似于美国1982 年的艰难时刻。这是我们能想到的最理想的走法。


  4.2、第二条路径:贬值性滞胀


  即市场普遍预期的中国版QE+积极财政政+结构性改革(尽官方表述继续执行的是稳健货币政策+积极财政政策),这是一条大家普遍预期的道路,但是最终可能却通向一条大家最不愿看到的贬值性滞胀之路。


  市场普遍预期2015 年是股债双牛,主要的逻辑之一就是认定中央会全力降低社会融资成本,存在进一步降息和降准预期,无风险利率和风险溢价持续下行,风险将在深化改革中逐步有序释放。假设这个思路最终成立,社会融资成本真的得以下降,货币政策实现预期目的,明年经济必然会从当前的衰退中强劲复苏,牛市行情也必然向纵深发展,市场向上空间彻底打开。


  问题的核心在于,第2 条路径是否可以解决我们当前的主要矛盾,即这条路是否真的可以降低全社会融资成本,是否真的可以推进结构性改革?如果事情如此的水到渠成,顺理成章,如此的必然,我们根本就没有必要花如此多的篇幅来论述当前的内外情势,也没有必要指出改革的正道。


  4.2.1 为何采取这条路的可能性更大?


  既不选择通缩式萧条,也不选择通缩式繁荣,还能选择什么呢?


  政策托底的思路没有改变。12 月5 日中央经济会议强调,要保持稳增长和调结构平衡,坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路,保持宏观政策连续性和稳定性,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。


  地产的走势已经在预示。这次房地产板块的持续反弹也在预示着这条道路。这次房地产板块的上涨不同于2009 年和2012 年的地方在于,前两次的反弹都是基于基本面同步持续好转,上市房地产公司明显进入扩张期。但是这次的上涨过程中,上市公司盈利在持续恶化中,长期负债从而投资也在放缓。那么为何能涨呢?很大的可能是市场预期货币政策会朝着更有利于稳住房地产的方向前进,预期实际利率将下降,否则实际利率向上(第一条路),则房地产不可能反弹。


  4.2.2、这条路为何通向贬值型滞胀?


  为何美日欧搞QE+积极的财政政策,却能免于陷入滞胀,而我们却会进入滞胀?


  问题的核心在于当前中国与美日欧面临的主要矛盾不同。欧美在金融危机后,尤其是美国,产业结构的调整是迅速和有效的,基本没有困扰中国的产能过剩问题,融资难融资贵问题。他们面临的问题更多是如何从非典型繁荣回归正常化。当然,日本和欧洲也面临自己特有的结构性问题。


  而中国当前面临的主要问题是,如何化解过剩产能问题,如何降低社会融资成本问题,如何推进结构性改革问题。解决这些问题的核心在于改革,财税改革+国企改革+土地改革。而中国版QE+积极的财政政策组合并不利于这三个关键问题的解决,尤其是关键的结构性改革很难在这样的顺境中推进。


  美日欧搞QE,希望大幅降低存贷款利率来迫使普通民众加大消费支出,迫使银行贷款以加快信用创造过程以刺激经济和通胀。然而资金更多是以超额准备金的形式流入央行。


  不同于美日欧,中国并不缺乏信贷需求,信托融资利率平均在10%以上,P2P 更是高达15%以上,但是融资的热情高涨,一方面,巨大的存量债务导致庞氏融资盛行,以债养债或者说以贷养贷成为被迫选择,大量无效率的融资仍然在消耗着新增信贷供给;另一方面,民间创业热情很高,人们总是寻找一切可以投资赚钱的机会。


  下面中美准备金和超额准备金的比较就是这个差别的集中体现,美国商业银行在联储的法定准备金只有1400 亿美元,而超额准备金达到2.76 万亿。反观当前中国与之完全相反,法定准备金率达到20%,准备金额预计在24 万亿左右,而超额准备金率只有2%左右,超额准备金只有法定的1/10 左右。


  这种区别也充分体现在中美货币乘数的差异上,08 年之后,美国M2 的货币乘数就一路回落,从07 年9 月的8.9 下降到当前的3.0。而中国当前的货币乘数仍然保持在4.2 的历史较高水平,可见信用创造未见放缓。


  美日欧通过各种资产购买计划囤积了大量基础货币,但货币乘数却在持续放缓,而中国货币乘数依然强劲,但苦于基础货币增长不足,被迫通过PSL 和MLF 等非常规工具定向宽松,所以2015 年中国版量化宽松主要解决基础货币供给不足,同时希望拉低社会融资成本,如果再降息则更有利于降低存量债务的压力,如果再降准则有利于超额准备金的增加,有利于加快信用创造过程。但是问题就在于我们的货币乘数如此强劲,量化宽松的结果必然是M2 增速全面上升。但是M2 上升,经济又会如何?


  2014 年以来央行将近2 万亿规模的定向宽松,基本实现了M2 全年13%的增速目标。


  确实降低了银行间市场利率和风险溢价水平。但社会融资成本却无法下降,低效加杠杆继续,说好的改革迟迟未见真章,除了反腐力度空前,自贸区扩围,一路一带亚洲共荣圈设想推出。43 号文对于地方债的切割虽然切断了一条重要的加杠杆路径,但是巨大次级债存量风险可能最终仍要政府兜底。为什么2015 年加码QE 配合积极的财政政策就会不同,就一定能够解决当前的主要问题,一定能够推进结构性改革?


  正是因为中国与美日欧面临的问题是不一样的,基础货币与货币乘数的变化完全相反,内生的信贷需求依然强劲,只是暂时被过高的融资成本压制。在宽松的货币环境下(无论是直接降息还是全面实施PSL 常态化),实际利率下降和积极的财政政策,有利于资金最终流向低效加杠杆行为,房地产也会充分受益于实际利率的下行预期而暂时反弹,而我们期待的改革,期待的产能加速调整,期待的融资成本下降可能还是无解。而这些问题如果无解,宽松的货币和积极的财政导向就是滞胀。


  全社会融资成本的下降,不是单凭央行搞量宽或降息降准就可以解决的,类似于西药治标不治本,而且使用的多了还容易产生抗药性。问题的症结在于走这条道路,结构性改革难以推进,资源配置扭曲无法理顺,低效率的加杠杆行难以遏制。为何说其治标不治本,降息降准看似降低了企业融资成本和融资难度,但是难以扭转银行的风险偏好,原有的低效部门可能更容易获得资金,反而延缓了改革的推进。这是不同于第1 条道路的地方。


4.2.4、1997-2000 年韩国改革被迫从从第二条路回到第一条路


我们认为第二条路不可能实现真正的改革,这条路不大可能带领我们进入好通缩,贬值型滞胀的结果就是迫使政府必须选择回到第1 条路上来,如果还对习李抱有足够的希望,如果我们还有繁荣的可能,就不可能逃脱经济规律,否则就是今天俄罗斯和巴西的下场。


  韩国是一个典型的从第2 条道路被迫回到第1 条道路的国家。有人会问是不是只有里根改革和朱镕基改革是是这样的,那么可以看看1997 年到2000 年的韩国,97 年11 月-12月韩元猛烈贬值一倍多,导致CPI 和国债收益率暴涨,股市暴跌直到1998 年底才见底。


  后来随着韩国政府的强力紧缩,韩元逐步走强,虽然99 年初CPI 剧烈下跌到零附近,国债收益率也逐步回落,但是实际利率在1999-2000 年都维持了8%的高位。再次表明真改革的正确路径很难是第2 条道路。