by方正证券 郭磊


周小川的专访基本上涵盖了市场最关心的几个问题,而且态度鲜明。2 月13 日,财新网发布了对中国人民银行行长周小川的专访,这一专访主要讲了什么?


我们简要解读如下:第一,经济增速只是由非常态回归常态,目前速度并不算低。周小川指出,2009-2010 年欧美受危机冲击,而中国推出了经济刺激计划,两者形成巨大反差,但这种情况“不可持续”。目前6.9%的增速并不算低,“在世界范围内仍属较高水平”。这一变化是中国政府主动调整结构的结果,“有利于中国经济实现更加可持续、更高质量的增长,也有利于全球经济再平衡”。

第二,低通胀有利于币值稳定,维护名义GDP 反而可能加大贬值压力。周小川指出,“有时GDP 增长快会伴随着经济过热和通胀偏高,反而产生本币贬值的压力”,“本币汇率更多地与本国的竞争力及经济健康度有关”。

2 月6 日发布的央行四季度货币政策执行报告对这一意思表达得更为直接。“在开放宏观格局下,货币政策面临着汇率硬约束以及资产价格国际间强对比约束。本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力”、“以准备金工具为例,若降低法定存款准备金率,负债方中其他存款性公司存款中的法定准备金会相应转化为超额准备金,从而增加银行体系的流动性,促进市场利率下行,加上降准信号意义较强,有可能强化对政策放松的预期,这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大,资本流出增多”。

第三,前期量宽带来金融资产泡沫和调整压力,外在因素只是触发。周小川指出,全球范围内多种金融资产在量宽条件下呈现出不同程度的泡沫或其他调整压力。2008 年以后,全球抗击金融危机采取宽松货币政策,很多资产价格上涨了很久,有一定程度的扭曲,存在调整的内在压力,处于待调整状态,最后就看是谁来触发。调整总是痛苦的,为此无论是谁都希望找个可问责的第三方。

第四,不会让汇率投机力量主导市场情绪;但不会强硬对冲,而倾向于采用“海绵盾牌”姿态,实现“合理的、可行的平衡”。关于汇率问题,周小川释放出来的重要信号有几点:

其一,汇改“方向明确但不求直线前进”。对此我们的理解是,相对于汇率市场化的进程来说,人民币资产的预期稳定性来说更为重要,短期内将不惜以退求进。周小川同时指出,“我们会审慎推进人民币汇率改革,注意选择合适的时机和窗口,尽量减少负面溢出效应,特别是不要在国际上造成相互叠加的影响”,这一态度也暗示汇改短期让位于汇率和金融市场预期的稳定性。

其二,“不让投机力量主导市场情绪”。周小川指出,“有世界上最大规模的外汇储备,我们不会让投机力量主导市场情绪”、“外汇储备的用途既包括国际支付,也包括金融稳定”。这一点容易理解,简言之就是外汇储备的任务之一就是维护汇率稳定。

其三,“海绵盾牌”。周小川指出,对投机并不是它一来就正面阻击,要考虑有效使用弹药、成本最小化的问题。如果说过去的固定汇率是挺住不动的“钢制盾牌”,灵活汇率就变成了“海绵盾牌”。

海绵盾牌应是周小川强调的一个重点,因此在讲话中他做了大量的逻辑铺垫,包括“资本外流不等于资本外逃”(按:规模不用担心);“资本项目的外汇管制对开放经济体难以奏效”(按:不会祭出资本管制);“人民币积累了一些贬值压力,这也是调整的内在压力”(按:贬值有合理性);“相比其他国家货币,中国的人民币汇率太稳了,波动性几乎是全球最小的,也给国内国际市场造成人民币就应该特别稳的不切实际的预期”(按:波动加大是必然),因此关于人民币有管理的浮动,周小川表明的一个态度是“我们会在现有法律法规的执法、管理和维护贸易投资便利化及开放度之间精心把握合理、可行的平衡”。我们的理解是央行的目标不是用外储强行对冲以保证人民币汇率的绝对稳定,而是在承认人民币波动加大的前提下,实现人民币汇率的区间内稳定和预期基本稳定,即把贬值控制在一定幅度内,以等待下一个升值阶段的出现。

第五,在货币政策和微观审慎之间,建立一个防范系统性风险的央行大监管模式。周小川说,“在宏观货币政策和微观审慎监管之间,存在怎么防范系统性风险的空白,这就需要宏观审慎政策来填补”,按照我们理解,未来要在宏观货币政策(稳增长、防通胀)和微观审慎监管(分业监管、个体稳健)之间,要建立一个宏观审慎政策框架,以更全面虑及跨市场资产的联动性和风险传递,防范系统性风险。

关于这一点,2 月4 日央行货政司司长李波的《以宏观审慎为核心,推进金融监管体制改革》讲得更为清楚。此文指出,目前我国的“一行三会”模式、“铁路警察、各管一段”和“谁的孩子重大事件点评研究源于数据3 研究创造价值谁抱”的做法显然不符合现代宏观审慎政策框架的要求,也不符合国际最佳实践,需要进一步改革。

关于周小川专访,我们有几点基本理解。周小川专访中透露出来的信息意味着什么?我们简要提示几点,以供探讨。

第一, 对货币政策不可期望太多,货币政策将整体中性,不会主动放水和资产负债表扩张。估计央行将大体恪守中性原则,只存在对冲外汇流出的被动性放松,不存在资产负债表趋势性扩张的主动放水。

一个常见的逻辑是,在去产能背景下,经济短期下行压力加大,央行是不是应该配合进行阶段性宽松以稳经济?关于这一点,央行在四季度货币政策执行报告中也给出了态度: “供给侧结构性改革短期可能会加大经济下行压力…但也应看到,若过度依靠刺激需求以及基建和房地产投资会进一步推升债务和杠杆水平。因此,还须通过供给改革来释放有效需求”。

第二, 汇率可能会采取阶段性对冲的方式,有效控制贬值幅度。从周小川的讲话看,一则暗示汇改会适度让位于汇率稳定,方向明确但不求直线前进;不会让投机力量主导市场情绪;二则同时又强调人民币存在调整的内在压力,存在“补课”式调整,会精心把握合理、可行的平衡,我们估计在中短期内将顺势而为,不和强势美元对抗,而是会采取阶段性对冲的方式,控制贬值幅度,维持人民币预期的基本稳定。

第三, 未来可能形成一个以央行为中心、以金融风险防范为核心目标之一的金融大监管框架,并将进一步脱离纯逆周期工具(基于宏观货币政策)和纯围追堵截(基于微观审慎监管)模式。关于这一点的影响,可能会比较复杂。从中长期来看,在新模式下金融政策顾此失彼、“合成谬误”及风险跨部门传递的情况会有所改善,中国资产的稳定性上升将会带来风险偏好上升;但同时,金融风险的监管可能会更细、更全面,不排除短时期内更严格,这又将增加市场风险溢价。